厭債害債(或は余は如何にして投機を愛したか)

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zoom RSS 信用収縮問題の行く末を考えてみる

<<   作成日時 : 2007/08/22 13:46   >>

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まだ事態がぜんぜん明らかになっていない状況でこういうことを書くのも何なんですが、これからどういう展開になっていくのか、自分がこの問題を扱う立場だったらどうするのか、という観点で思いついたことをメモに残しておきたいと思います。

まず、今回は金融システムそのものに欠陥があったのではなく市場に出回ったアセットが「ダンボール入り肉まん」だったことが問題です。それを買って食べた人があちこちで下痢腹痛の症状を起こし、返品しようと思ったら実はもうとっくに腐っていてぐちゃぐちゃになってどうしていいのかよくわからない。
こんな状況で、世の中一般にもっとお金を上げるから肉まん買いなさい、って言っても無駄なわけです。売った人にお金を貸してあげて、これで返品に応じなさいよ、ということはできます。それによってとりあえずは肉まんによる病人の増加を多少は防ぐことができる。そして販売業者がやけくそになってあらゆる在庫をなげ売りして経済をむちゃくちゃにすることを防ぐことができます。いまのFEDの状況は、利下げという形でシステム全体にお金を供給するのではなく、Discount Window を通じた貸し出しで流動性は供給するという方向性です。どうしても困っている業者さんがいたら、ちょっと高いけれどお金だけはいっぱい貸してあげるね、ということです。

しかし流動性供給はあくまで一時しのぎにしかならない。なぜなら肉まんそのものはとっくに食べられない代物だからです。最終的にはその損失を誰がどういう形でかぶるかがはっきりと決まったら、問題は終結するのです。その肉まんを世の中から除去し、しかるべき人がその損失をかぶるということが明らかにならなければ、この問題は終わることがありません。しかも、長引けば長引くほど、いずれは苦し紛れに在庫の投売りをする業者さんや、手持ちの肉まんから染み出したバイキンで苦しむ人々が増える。要するにサブプライムおよびそれに関連した商品の持ち主を洗い出し、関係をほぐし(レバレッジを外し)、責任の所在を明確にした上で生き延びる資格のある当事者を救い、そうでない連中には死んでもらい、最終的に原因となった住宅ローンをしかるべき主体に引き取らせる、という段取りが必要になると思います。

最終的な問題の解決は金利操作や流動性供給ではおこないえない、という点ですが、次のように考えてます。

今回も問題は、危機が認識され投資家があわててHF(ヘッジファンド)などの解約にはしる事から始まりました。通常HFなどは毎日解約できるわけではなく45日前などの一定の告知期間を経て4半期ごとの月末といったタイミングでお金を払い戻してくれるのですが、先週のマーケットがむちゃくちゃになったのも、9月末の解約のためのポジションクローズが集中したからではないかと見られているように、解約が集中すると暴力的なマーケットになりやすい。レバレッジをかけて運用するヘッジファンドの帰結です。ところが、IKBなどの例でもわかるようにサブプライムCDOなどは買い手がまったくいないので値段のつけようもないし処分もできない。その結果どうしてもできない場合は特別な状況という例外を援用して解約を停止する(パリバの3ファンドがそれでした)ことになります。ここから先問題の解決が進まなくなります。値段のない状態で転売不可能なCDOなどですし、その組み入れ資産が価格下落によって更なる不良資産の増加が見込まれる住宅ローンですから、これは利下げしても容易に買い手がついて解決する問題ではないということはお分かりいただけると思います。野村総合研究所のリチャード・クー氏が言っておられるように、市場の「価格発見機能」の崩壊なのです。

であればどうやれば価格がつくのかそしてそれによって市場の機能が回復するのかを見つけることこそ、問題解決の唯一の方法になるだろうと思います。私見では最終的には個別の住宅ローンあるいは最低でもそのローンのプールというレベルにまで下がって妥当な価値を見つけるしか方法はないだろうと思います。まさに邦銀の不良債権処理にみられたバルクセールをやる前提をこれから作っていく。ローンないしプールの資産精査をやりどれくらいの回収が見込まれるか収益還元法に基づいて妥当な価値を算出する。ここまでやらないとおそらく終わらないのだろうと思います。

ただ、その一方で市場の機能喪失がさらに進んでしまうと、ほかの健全な参加者にも多大なる影響がでます。まさに世界大恐慌レベルの被害の可能性もあるのでそういった影響が出ないように速やかに片付ける必要があります。

この根っこの住宅ローンにまでさかのぼる前提として、これまでのレバレッジや入り組んだ仕組みをほぐしていく必要があります。幸か不幸か、CDOの多くが転売不可能であることが今回露呈したため、仕組み商品として組成販売を行った投資銀行などが責任を持ってほぐす作業に協力すればできないはずがありません。組成販売を行った業者には大いなる責任があると思っています。金融監督当局が脅しをかけながらやらせばよいでしょう。

(最近の米国の大手銀行の巨額の調達は、もしかしたらそういった状況をある程度予見しているのかもしれません)。そのほぐす過程で明らかになるリスクの保有先と大きさをつまびらかに監督当局に報告させます。

一方で公的資金をたっぷりと投入し「サブプライムローン買取機構(仮称)」を設立します。自分が組成販売した商品のリスク保有先とエクスポージャーの大きさをきちんと報告できた先から順次この機構がその元になる住宅ローンを直接仕組み商品の組み入れ先であるSPCなどから「直接」買い取ります。この際きちんと資産精査を行い公正価格で買い取ることはいうまでもありません。

これはもちろん大変な作業です。なにせろくに所得もない人にローンを出しているわけで、精査もへったくれもないようなものも多いでしょう。ただ、住宅の価値は残るのでまったくゼロということもないでしょう。少なくともこうやってこれまで価格の無かったものに価格をつける結果、市場の機能を復活させることができる。

これが終わるまでの間、サブプライム関連によって値段のつけられない証券に投資しているHFなどはモラトリアムを適用してもいいでしょう。投資家からの解約に応ずる義務を先延ばしできるようにするのです。それで倒産する投資家はそれほど多くないだろうと思います。

FNMAやFHLMCなどを使ったJUMBOローン(もともと買い取り適格ではない417000ドル以上の物件のローン)の引き取りが検討されているというのは一つのよいニュースです。ただ、これではサブプライムにはほとんど手出しができない。それゆえ買取機構が必要になるはずです。

なんのことはない、これは日本の住専問題とそれほど大きな違いはないのです。大手投資銀行を日本の大手金融機関、傘下のHFが傘下のノンバンク、だとおもえばすでに答えは出ているのではありませんか。あとはいかに大胆かつ迅速にやるか、が勝負というか世界を救うかどうかの分かれ目であり、その鍵はやはり今回の原因を作り出した米国にゆだねられているのだろうと思います。

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コメント(26件)

内 容 ニックネーム/日時
肉まんに例えたお話、分かりやすくてためになるお話だと思いました。公定歩合の引き下げ(discount window)ヘッジファンドには利用できない方針を取りましたが、ではその後は?という事に対するご意見、勉強させていただきました。ブログがんばってください。
マスオカ
2007/08/22 23:50
マスオカさんどうもありがとうございます。ダンボール入り肉まんのたとえはおそらく「溜池通信」を書かれているかんべいさんこと双日総研の吉崎さんにクレジットされるべきだと思いますが、ちょっと拝借させていただいています。これからもよろしくお願いします。
厭債害債
2007/08/23 00:37
いつも更新を楽しみにしています。

今回の肉まん問題、中身が全部腐ってダメになっているものが多くあるのでしょうが、「ほんのちょっとだけダンボールが入ってるけど、冷静に考えればまだ食える。でもどの程度入っているかがわからないから口に出来ない」のもあるんでしょうか?だとすると、混乱が落ち着けば値段がつくものも増えてくるのでは?と思っているのですが。

どっちにしても、一時的にとはいえ価格不明になるような代物に殺到していたと言うこと事態が問題なのでしょうね。
Eco
2007/08/23 09:30
非常に分かりやすい説明でありがとうございます。
本当に米国次第だと思うのですが、サブプライムの話に高級取りの金融業界や政治家の方々は実感がわかないのでしょうか。それとも、住宅が大きく値下がりするのがイメージ出来ないのでしょうか(昔の日本みたいですね)。モラルハザードの救済の難しさと選挙も近いせいで、対応が後手後手になることを危惧しております。


tennisnotsubo
2007/08/23 12:15
>日本の住専問題とそれほど大きな違いはないのです
おっしゃる通りだと思います。財政と金利の双方が必要ですね。ポリシーミックス。
信用収縮の解決には資金供給量増加は、絆創膏だし、金利低下は漢方薬的、副次的にしか作用しませんからね。
問題は、金利を下げられるか。資源高もあり、スタグフレーションに対して、金利をどうするかは難しい。
また庶民が買いにくくなった水準の住宅価格を維持すべきかは、財政出動も難しくする。
まさに日本の90年頃。米国も後手に回る可能性は高い。
ただれた業者、甘えた市場参加者に相応の報いを与えるには不動産市場はあまりにも規模と実経済への影響が大きいし、利害も複雑。
shittakaburi
2007/08/23 12:41
今回のサブプライム騒動で問題となっている住宅ローンですが、「住宅ローン」といっても、資金使途は必ずしも住宅購入ではなかったようで、車を購入したり生活費に使ったりなので、サブプライム住宅ローンは、「低所得者向け住宅担保ローン」といった方が実態かもしれません。
このところのサブプライム騒動で与信審査が厳しくなったことから、サブプライムローンの借り手は、クレジットカードへの依存を強くしているとかいう話もあるので、次は、クレジットカードローンを裏付資産とする証券化商品に飛び火するかもしれませんね。
この問題、当面の危機回避には対症療法的対策を行うのはある程度仕方がないにしても、結局のところ構造的な問題へと踏み込んでいかないと、いつまでもモグラ叩きのような状態が続くように感じます。

SOS
2007/08/24 00:33
(上の続き)
日本の不良債権処理でも最終的には、借り手である不振企業の再生ということに焦点が移っていきましたが、米国においてもサブプライムローンの借り手である底辺層の再生ということが課題になるのではないでしょうか。
日本でも格差拡大というような事が問題視されてきていますが、アメリカの貧富の格差は日本どころではないでしょうし、このあたり、大統領選の争点の一つになるような気がします。
(長文で大変失礼しました)
SOS
2007/08/24 00:41
Ecoさんコメントありがとうございます。
レバレッジのかかった二次、3次製品CDOくらいになればちょっとした根っこのデフォルト率増加で一気に吹っ飛ぶケースもありますから、値段の確定は(当初の前提が違っているので)時間がかかるでしょうね。
価格が市場でつけられる代物ではないことはおそらく投資家もわかっていたのではないかと思いますが、格付けに安心して持ちきり前提で投資していたのではないかと思います。
厭債害債
2007/08/24 07:15
tennisnotsuboさん、コメントありがとうございます。おっしゃるとおり選挙が近く民主党優勢の状況で問題はおそらく政治問題化すると思います。持ち家にはある意味「アメリカンドリーム」すなわち上位階層への移行可能性の実現の夢という部分があり、それをむやみやたらにつぶすのは結構深刻な問題かもしれません。
金融業界の金持ちにとっては、まあ余り気にならないんでしょうね。仮にファンドマネージャーなどが失職してもすでに人によっては私の生涯賃金ぐらい2,3年で稼いでいるやつはいっぱいいますからね。
厭債害債
2007/08/24 07:21
shittakaburiさんコメントありがとうございます。
今回の問題はどうしてもモラルハザードの面が前面に出てしまうのですが、当局が余りそれにこだわると日本のように解決に時間がかかるかもしれません。アメリカは割りとこういう問題について割りきりが早いので、対策と善悪を切り離して速やかに対処してくれることを期待しています。
厭債害債
2007/08/24 07:24
SOSさんコメントありがとうございます。すでに住宅担保で借りられなくなった人がカードローンに移り、やはりカード会社も与信引き締めや金利引き上げをしていることからこちらのほうでも延滞や債務不履行が増加する懸念が強いですね。
上の方へのお返事でも書きましたが、おっしゃるとおり今回の問題はきわめて強い政治的なインプリケーションのある問題になりそうです。
厭債害債
2007/08/24 07:27
非営利の金融が取り組むべき問題に、営利団体が踏み込んで場を荒らし、問題をこじらせちゃいましたね。懲罰的な姿勢では何も解決しないけど・・・・

非営利の金融の意味を無駄にしてしまうような行動を営利金融がとる。役割の違いを無視して何でも営利でできる訳がない。結局、政府のお世話になってしまう。まあ、非営利金融すら存在しない日本に比べればずっとマシと言われればそうなんですけど・・・
kazzt
2007/08/24 10:37
kazztさんどうもです。小さな政府を目指すブッシュ政権の下では、この当たりが営利企業にゆだねられるのは当然の帰結という感じなんでしょうかね。民主党政権では多少違った味わいになったかもしれません。
とはいえ、もともと家をもてなかった人が一時的にせよ持ち家に入れた(おそらくForeclosureはなかなか進まないと思うし)ことを考えるとそれはそれでよかったのかもしれませんが。損失を投資家などがどう分担するかが今後のテーマでしょうね。
厭債害債
2007/08/24 18:39
>Foreclosureはなかなか進まないと思うし
民の公共性自体新しい試みであり、試行錯誤していくしか無いということは事実だと思います。
ただ非営利金融側からすれば、手間をちゃんとかけ、なおかつ経済合理的に対処するのが正解なのだと主張するでしょう。
いわば民の非営利活動という問題が存在していることを考えると住専問題とは一線を画してみる必要はありますね。
>投資家などがどう分担するかが今後のテーマでしょうね。
そうですね。その点はやはり非営利金融が活躍するだろうと思います。
今、民は儲けるだけでは無く、流通の歪みやとどこうりまでアクセスし解決する必要に置かれているんだと思います。この意味で小さな政府や自由の最大化は決して安楽なモノでは無く、民の新たなる努力が要求される体制なのだろうと思います。
kazzt
2007/08/25 08:31
Ecoさんとのお話にもありましたが、小生も格付けの影響は大であったろうと思います。
実際、購入決定時に格付けとクーポンの決定式しか見てないような先もあるのではないかと…(汗)
追伸:もう先週ですけれども、「本石町日記」さんでのコメント有難うございました。因みに”パチンコ屋”は良いフレーズが浮かばず、語呂だけで無理やり入れました。まだまだ修行が足りませんね(苦笑)。失礼しました。
北の書生もどき
2007/08/25 14:31
kazztさんのご指摘の通り、小さな政府などを推し進めるためには民の側の適合性というか能力が問われるのだとおもいます。なかなか難しいですが、試行錯誤と失敗を経て進んでいくしかないのだと思います。その過程でいろいろ学習し能力もできてくるのかもしれません。
厭債害債
2007/08/26 10:56
北の書生もどきさん、コメントありがとうございます。先日は(しかもよそ様のブログで)失礼しました。ご指摘の通りで、格付けと利回りでだけ判断した結果がこのようなことになったのではないかと。とりわけ、新BISの掛け目変更の結果、こういう投資にはお金が流れやすかったのかもしれませんね。しかし、最近のエントリーでも書いたことですが、日本でもし(自信ないですが)損失が少なかったとしたら一定の「良識」が働いた可能性は強いです。この状況でこの格付けは何かおかしい、っていう健全な良識だとおもいますが。
厭債害債
2007/08/26 11:01
「サブプライムローン買取機構(仮称)」を設立します。自分が組成販売した商品のリスク保有先とエクスポージャーの大きさをきちんと報告できた先から順次この機構がその元になる住宅ローンを直接仕組み商品の組み入れ先であるSPCなどから「直接」買い取ります。」は、Paul Krugmanが8/16 NY Timesで提唱された解決策と同じ様です。ただこの方法は現実的には困難だというコメントが以下にありました。
http://consumerloan.blog.shinobi.jp/Entry/53/
http://consumerloan.blog.shinobi.jp/Entry/54/
lindemans
2007/08/26 16:02
lindemansさん、ご指摘ありがとうございます。たしかに困難な方法ではありますが、メルトダウンを避けるためにすべての利害関係者を巻き込んできちんとほぐすことしか最終的な解決はないのではないかと思います。今回は消費者をまきこんだ金融問題となっているので、公的な力を発動しやすいのではないかと思います。日本でも保険会社の支払い漏れなどで、その手続きが完了するまで新商品の認可やあらゆる経営的イニシアチブがストップさせられると言うことが起きています。同じことを少なくとも組成販売に関わった金融機関にやってみたら、必死でほぐす作業ぐらいするんではないかなぁと思いますが。
厭債害債
2007/08/27 00:52
@ひとつのRMBSでも20種もの権利の異なる優先〜劣後種類証券に分かれていて、どうやってとりまとめがつくのでしょうか。市場全体では、投資家が数千社以上いるでしょう。hedge fundは処理と同時に、損金処理を出すことになります。そうすると、貸していた銀行も、損金処理となります。
Aその費用は誰が負担するのでしょうか。証券保有者集会通知、広告を打ち、どのような方法で、とりまとめができるでしょうか。1件あたり、数十万ドルの費用がかかるでしょう。
B ただし証券会社、あるいはメザニン投資家が、優先証券を買い取って、集会をリードすることは可能でしょうけど、そんな資金はどこからもでません。以前は、ヘッジファンドの力があるところが、そういうこともやったでしょうけど、今はご存知のように、世界のメザニン火薬庫だったDillon Readも解散しているでしょう。
したがって、商品特性からいって、不可能であろうと考えます。 
lindemans
2007/08/27 05:35
C 証券会社に、解体作業をさせる強制力も、執行手続きも取れません。損害を彼らに負担させるということは、単なる裁判所命令でなく、審理を尽くして、判決を撮ることになるでしょう。やってもいいけど、いくらくれる?証券x1%でしょうか。8000億ドルx1%。信託の強制終了をともなう手続きとなり、受益者=証券保有者の同意をもって、受託者が作業を証券会社に委託することになるのでしょうか。したがって投資家から負担させるのですか。
仮に、SECが動き、administrative law judgeが判決できるものでも、enforcementできる根拠法がないでしょう。
提案を現実にする場合には、具体的な実行プランがないと、すすみません。
2
2007/08/27 05:36
厭債害債と同じ主張をされるblogがありました。PIMCOのBill Grossを引用されたうえ、RTCと同じことができるかの議論をされています。債券ポート最大の投資家だけに、しかも彼がstructured credit の戦艦ファンドの運用者だけに、説得力があるかもしれません。 http://www.nakedcapitalism.com/2007/08/extreme-measures-i-bill-gross-at-pimco.html

もう一つが上に上げた経済学者で元大統領経済諮問委員会メンバーで反ブッシュのKrugmanですが、同じ主張です。
http://freedemocracy.blogspot.com/2007/08/paul-krugman-workouts-not-bailouts.html
lindemans
2007/08/27 17:50
indemansさん、重ねてのご教示ありがとうございます。ご指摘のとおり、相当困難な作業を伴うのですが、一方でそういう技術的困難さを越えて本当に危機回避のために必要なイニシアティブを行う必要があるのかも知れず、それゆえにKrugmanをはじめとする識者がこのようなことを言い始めているのかもしれません。技術的に困難であるというところで議論をとめてしまうと、本当にひどいことになりかねないという問題意識かもしれません。まあワタクシはまだ技術的なところまで深い知識がないのですけれど、問題の深刻さにかんがみて速やかな処理が必要ではないかと思います。
幸か不幸かアメリカは80年代以降不良債権処理の経験を多く積んでいて、S&L、中南米、LTCM、ハイテクバブル、エンロンなど、いろいろな前例に学ぶこともできます。ただ、今回のように消費者が直接にかかわる場合、RTCのように結局公的な機関を作って政府保証をつけ、海外からファンディングを引っ張ってくることになるんじゃないかなと思います。
厭債害債
2007/08/27 23:39
以下のサイトで、PIMCOのBill Grossの、RTCならぬ、RMC(mortgageのM)を作って、同じ様に証券を売りだして、危機を乗り切れとの提案に、3日間で62のコメント。
しかしこれが詐欺が絡んだ不正貸付の温床という指摘もあり、
http://consumerloan.blog.shinobi.jp/
だれが経済的負担をするかの議論は政治問題です。
Grossの提案に対しての議論のブログ
http://lansner.freedomblogging.com/2007/08/23/pimcos-gross-calls-for-troubled-homeowner-bailout/
lindemans
2007/08/28 08:12
Financial Timesも信頼の回復のため、同様の提案を考えましたが、...~~~~nnnnとむつかしそうです。
http://www.ft.com/cms/s/0/91d29ae2-51da-11dc-8779-0000779fd2ac.html

2007/08/28 08:18
lindemansさん、どうもいろいろ教えていただきありがとうございます。どうも日本の論調はまだのんびりしているのですが、欧米の一部でやはり事の重大さに気づいている論調が目立ちますね。日本の住専の時の例を思い出してもわかるように、多くの人は公的資金(税金)の投入に対してモラル的な観点から強く反対するのですが、結果として早くやったほうがコストは少なくて済むのです。政府保証のRMC?で海外調達という手もありますね
厭債害債
2007/08/28 23:14

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