厭債害債(或は余は如何にして投機を愛したか)

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zoom RSS 続・ムーディーズに関するネタ

<<   作成日時 : 2008/05/23 06:34   >>

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FTさんはムーディーズのスクープで株価が動いたこと(M社の株価が15%ぐらい落ちたようで)がよほどうれしかったのか、翌日の一面で小さな囲み記事を掲載し、今度はムーディーズ社のロゴいりで株価の下落を報じました。(ちょっとほほえましいというか)。イギリスベースの格付け会社フィッチ社がS&Pやムーディーズと異なるアプローチを取っていたことも考えると、格付けにまつわる問題は、かなりアメリカ独自の事情が大きく影響していたものと考えられます。

さて、前のエントリーに対する吉行誠さんのコメントを読みながら改めて考えてみて、お返事にも書いたのですが、これは「ミス」ではなくやはり「詐欺」に近いという単なるミスというより重過失に近いミスという感覚を改めて強くしました。こういった証券化商品のばあい「勝手格付け」なんてありえないわけで、販売を予定している投資銀行なり証券会社が格付け会社に案件を持ち込みエンジニアリングしながらトリプルAにするためにはどこをどうしたらいいか、と言う観点で「作りこんで」行くわけですね。その結果が実はトリプルAのカテゴリーに入っていませんでした、といわれても、そんなこと途中で気づかないわけないだろ、とか思ってしまうわけです。100歩ゆずってほんとに気づかなかったとしたら、それはそれでそもそも商売なんてやめてしまえ、ということになるわけで。

CPDOなどはCDOの更なる発展系として登場したわけですが、其の背景にはどうしても高い利回りを求める投資家の需要と調子に乗って手数料を稼ぎたかった投資銀行側の事情が重なっていたわけで、格付けプロセスが相当いい加減だったか意図的にゆがめられた可能性も否定できないと感じています。

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タイトル (本文) ブログ名/日時
ムーディーズの格付けミスについて
米国の格付け機関、ムーディーズより、格付けプログラムにミスがあり、幾つかの商品で ...続きを見る
Personal Finance部会
2008/05/24 15:26

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コメント(23件)

内 容 ニックネーム/日時
Enron後,SOX法に基づき,上場企業は内部統制が義務付けられた. 世界中に世界統一基準を強制. 証券化は数年遅れ,Reg ABを施行. ただしアメリカだけ. 開示に関する情報の正確性,不開示のないこと、不備のないことを開示統制上保証できるサービサー体勢を求めた. 規則にはCDOを明文上例外とした. 証券化では,CPA, default率を想定し,waterfall例示の開示がsupplement prosで求められる, 募集中にcomputation material配布が許され,目論書の一部を構成する. 発行者は人格なき財産体の信託(法人としては受託者)やSPEなど傀儡が使われる. 誰が開示と開示統制規制に服するか. リスク/収益シミュレーション情報は,アレンジャーが計算処理した結果を提供する. 開示上, データ製作者提供責任は, 証券会社となる. RMBSもあちこちからpoolingしてきて,証券会社の業務する法人のdepositor(loan aggregator)が発行体なり,このとき業者がデータ開示責任を負う. オリジネータではない.
吉行誠
2008/05/23 07:17
付録目論見書を記載するに、業者が分析をできないはずがない。その能力がなければ、目論見書を作成できない。そこで計算のバックテストをするから、違えば、理由を格付けに聞く。違った情報を記載した開示責任を負うのは、業者だから、証券価値に重大な影響を与える誤りや不開示があれば、証券法上の虚偽、不正、不実表示で、責任を負う。証券売買契約は、証券会社とするので、民事上も販売者説明責任を問える。格付会社には、証券法上、開示する側の立場になく、開示に絡んでいないので、開示責任は問えないし、民事上も売買に関与しないから難しい。
発行者は、社債のように、昨日(10年前)存在した会社ではなく、格付が実効するとき、brain deadな営業を開始できる会社で、格付会社もそれはわかっている。CDO程度だったら、PCレベルの場合によっては、spreadsheetのVBAでのsimulationだろうに。
coding errorというのは、?な話。
吉行誠
2008/05/23 07:17
一体この話。どうしてリークになったのか。
サブプラム問題で、貸付金融機関、FNMAや格付け機関は、州司法長官から調査を受けていた。OhioのMark Dann, NYのCuomoと元知事Spitzer, ConnecticutのBlumenthal。Ohioは、詐欺的貸付で差押被害が最大の州となり、格付け含む金融機関らに損害賠償を検討したが、今年になり、Freddieをアメリカ現代経済の最大の投資詐欺として訴えを準備し、FNMAの私的紛争にも介入する構えを見せていた。NYは、モノラインで苦情するほか、WaMuの水増し鑑定を調査することなくFNMAが証券化し、民衆は要らぬ借金を背負わされたと調査し、鑑定基準を作り直させていた。CAの調査は半年以上にわたっており、格付機関に対して、ムニ格付けと社債格付の一貫性のなさを改め統一するように求めた。社債基準を採用すれば、2ランク上でになり、AはAAAに、BBBもA以上になる。ムニは$2.3bnもの要らぬ保証費用を取られ、それを税金でまかなっている。CAは不公正取引、反トラスト法違反で、訴えを準備していた。
吉行誠
2008/05/23 08:14
CAの調査で,提出された文書から,想定誤り,見直し以外に,データ入力エラーもあったという. Spitzerは売春問題で辞任した。Mark Dannは今年5月14日,部下の女性との情事が発覚で,公務員弾劾を迫られ,辞任に追い込まれた. 寝ようとしたときナゼか女がそこにいた. yadda yadda yadda. 目覚めたとき彼女はそこにいた。法律職か教えるかも考えたが,妻の副業のオンライン皿販売を手伝いにした. 家から2mile歩き,注文をとって,皿を梱包していた. Illinois司法長官Lisa Madiganは,Countrywide, Wells Fargoに対して, 公正貸付と訴権(をとりあげる商法)違法で民事上争いを準備していた。MassachusettsのMartha Coakleyも参戦していた. 調査はあちこちでなされている. そろそろリークはありえる. ローレンス・サマーズのように、FTを好む知識人も多い。Schumer上院議員は,SECのCox委員長にあて,Moody’sを調査し,処分を出すように書簡したが、証券は国外で売られており,SECの調査権限が及ぶか...
吉行誠
2008/05/23 08:20
格付けって、同じ計算式を使って計算しているんだと勝手に思っていました。係数の値だけが違って、その値の着け方で格付け会社の独自性を出すもので、でも係数を算出する要素はどの会社も似たり寄ったりだから、どの格付け会社が計算しても大差ないものだと。

今ムーディーズ社を調べてみたら、製造業の格付け手法くらいはなんとか理解できそうですが、投資信託の格付け手法はそもそもどこを見ればいいのかすらわからない。恐ろしい。

エントリーではフィッチ社がもう少し厳格そうな?格付け手法を採用しているようで。アメリカとイギリスの違いは何になるのでしょう。
これから投資をはじめるとーしろー
2008/05/23 09:50
お答えしましょう。経済は社会科学なんですよ。それを単純化しているところがすごいところなんだけど。自爆する人たちを近代功利主義では理解できない。初めてM、ウエーバーがなんとしてそれで、数式化できるけど、その当時の社会前提は単純化された主体の二元性でなりたっていたのでね。今ではそういうこのではない。その中では金融工学は限界がある。神はさいころを振らないように。人間はさいころのように6面ではない。
私は格付け
2008/05/24 00:55
貴方が、FT以上のどういう情報をお持ちかは存じませんが、ブログとはいえ、憶測に憶測を重ねて非難するのは、いかがなものでしょうか。

実際にエンジニアリングの場にいると、モデルのミス以前に商品性の前提になる箇所にかなりムリのある前提が含まれていることがあります。
もしある一定以上のムリのある前提を牽制する格付けがなくなったら、どうなるでしょうか。
誰が商品のリスクを客観的に判断しますか?

私は、上の「私は格付け」さんの投稿の投稿の通りだと思います。
アナリスト
2008/05/25 11:04
吉行さん、どうもです。幅広いご教示ありがとうございます。まあこのタイミングでのニュースですからもしかしたら何らかの政策的な含意もあるのかもしれないとは感じます。どのように発展するかが興味深いところです。

これから投資をはじめるとーしろーさん、コメントありがとうございます。もともとフィッチなどは分散によるリスク軽減というイメージにそれほどポジティブではなかったかもしれないと思いますが。

厭債害債
2008/05/25 12:22
私は格付けさん、毎度どうもです。経済が社会科学だという点まったく同意します。だからすべての事象を予測することができない。格付けについては、つける側も利用する側もその辺をもう少し意識したほうがよいのだと思います。
厭債害債
2008/05/25 12:34
アナリストさん、コメントありがとうございます。確かにワタクシも格付けプロセスについて詳しく研究していないので、憶測でしゃべってしまう部分はありますが、投資家としての立場から言えば、4ノッチ下のものを最上級格付けの値段で買わされた(うちは買ってませんが)ことだけで十分非難に値するとおもいます。詐欺というのは故意が証明できなければ言いすぎなので、これについては撤回してお詫びします。ただ、最近のレポートhttp://www.moodys.co.jp/PDF/Subprime/SF240.pdfでも認めているように、逆選択の部分を意識していながら十分に格付けに反映していなかったということは、アレンジャーが持ってきたリスクの高いものをきちんと評価していなかったということを認めているようなものです。また資産間の相関も今後3倍で見積もる(CDOは100%相関)ということは、現実と比べて相当アマアマだったことを認めているようなものです。少なくとも故意と同視すべき「重過失」という認定は可能だと思っています。
厭債害債
2008/05/25 12:35
事実の並べたにすぎず、人を非難するつもりはございません。陰謀説も関心外。本件で州司法長官AGは証券法で損害賠償請求できるか。証券法でも, rule10b-5の証券fraudでも、要件事実として、scienter悪意(知っているという意味のknowingやawarenessでない)が求められ、証明が容易ではない。それ以前に、格付機関は、証券法上、開示側の立場にないから開示加担なく、被告適格を欠くとさえ抗弁されうる。SPEの場合に、アレンジ証券業者が販売のinstrumentのひとつとして、格付けを主体的に利用したにすぎないから、明らかに誤った情報の利用の注意義務は証券業者の責めに帰す。重過失にしろ。証券が受益権形式では、委託者も開示責任を問われる恐れあり。目論書のledgerしだいか。証券法での訴えをあきらめ、格付機関を、不法行為の共同責任に呼び込めるのか、どのような責任法理が使えるか興味深い。そういう視点で、各AGの調査動向を見るが、内部調査で、まだ訴状が出ていないので根拠法は疑問で、格付会社をどのようにして提訴できるか不透明という意味の事実を並べたにすぎないが。
吉行誠
2008/05/25 17:16
業者は、desired ratingを求めれば、その基準を満たす他ない。格付は基準提供者に過ぎない。criteriaは利用者には開示されているから、格付機関がどのような無理な想定をしても、利用と判断は投資家であり、法的な責任を問われるとは考えようがない。ある一定以上のムリのある前提を牽制するのがAなりAAなりの格付基準であり、格付会社ではない。さて参考意見として格付け基準が必要か? 当該商品を購入するに、完全に自己判断できる能力が求められるか。独自に判断でなくても、格付けに依存すればできるのであれば、購入できるか。責任を取れれば、100%依存でもよいか。独自判断できるにしても、多くの業者と意見交換している格付会社の意見は参考になる。しかし数理統計的アプローチ取引をそうした基礎知識がない者が買ってよいかは、fiduciaryの問題か。保険会社はアクチャリーをおかず、他人にリスク評定させ、それに依存して業務はしない。投資は違う世界なのか。 
吉行誠
2008/05/25 17:33
吉行さん、どうもです。おそらく問題はだれが実質的に格付け会社を食わせているか?ということでしょう。格付け会社から直接情報を買っている場合に限らず個別金融商品において格付け会社に払われるフィーは間違いなく投資家が負担しております。いわば信用判断をアウトソースする形でそれについてフィーを払っているのです。決して組成業者がこのフィーを払っているのではありません。個人的には吉行さんのおっしゃるようにわからないものは買うなという意見に賛成ですが、証券ビジネスの発展と金融の効率化という点で格付けを信頼するという仕組みが果たした役割は決して小さくない。わかりにくい仕組みであればあるほど格付け会社の分析に依存してしまったのでしょう。
今後はそういう格付け依存が一切許されないとなれば、金融ビジネスの大幅な目詰まりが起こりうるのですが、そのような業務に依存してきた米国などがそういう事態を甘受するかどうか?という価値判断が、米国の今後の司法判断にも影響するのではないかと思っています。
厭債害債
2008/05/25 18:40
訂正:上記CAはCT州の書き間違え)  州AG調査は既に07年終わりに始まっていた. CTの調査はNYのAGのCuomoやSECとも協力していた. 半年が経ち,現在は調査結果が見えてきた. 1月14日WSJ, 同10日NYTに,既にCTの出方が報道されていた. 証券法による証券詐欺訴訟での損害賠償が難しいから(私見),CTは格付機関を証券会社,保証会社と共に,証券の不正競争防止違反の共同責任を問おうとして, AGはサブプライム貸付の引受と証券化業務を調査し,30回に及ぶ召還をした. 証券会社がサブプライムのリスクや与信方針違反の例外承認貸付について完全かつ適正な情報開示をしていたかに調査を絞る. Cuomo調査で,DD会社Claytonの自白から例外承認が30~70%あることが発見された. 調査のなかで,違法性の要件を満たす事実があがった.それがCPDOのバグという事実に変質し,訴訟するためには,誤りが想定だろうと否と,訴えの根拠法理と違法性を阻却されないような要件事実を探す必要があった. バグという事実認識は弁護士のとらえ方で,裁判事実として評価されるかは?
吉行誠
2008/05/25 18:56
違法性を問う場合の要件論は残念ながら形式論ですので、feeは格付依頼する契約主体が通常は払っている。投資家情報は、直接その投資情報に対する対価ではないし、格付機関は、証券販売において、売買、仲介の契約当事者ではないので、どのように第三者に責任追及できるか。証券詐欺共謀責任が問えなければ、共同不法行為の過失の責めはさらに難しい。損害賠償は法でしか裁けません。
投資を専門とする如何なる機関も、格付モデル、たとえばモンテカルロを検証したり、統計上の確率分布計算の基礎技術力は不要か。個人投資家は計算能力なしで買うとすれば、格付依存は当然でしょう。しかしリスク評価能力がない商品を個人が格付けだけ信じて買ってよいか。売ってよいか。商品の適合性は?機関投資家に適合性考量がないのは、プロの投資家だからでは。部門別では数十人もいない格付機関アナリストと同じ規模の分析班すら、機関投資家がもてないというのか。リバース・エンジできる投資家以外は、説明しても商品理解ができない投資家に売っているリスクを証券会社が認識すべきこと?すなわち開示違反、証券詐欺で、訴訟提起がありえる。格付機関は対象外。
吉行誠
2008/05/25 19:13
吉行さん、どうもです。おっしゃることはまさに正論です。私の言いたかったのは、その正論を貫く結果として生じるビジネスの縮小を米国が受け入れるかどうか、ということなのですが。それを受け入れられなければ、(それこそ最近の日本のさまざまな企業スキャンダルにあるように)スケープゴートを仕立てて、人々(投資家)に引き続き余計なことを考えさせないようにする、という作戦はありだと思いますが。

今回の場合、証券化商品の前提のヒストリカルデータとその後の実際の動きが大きく乖離した部分については、誰も格付け会社を責められないでしょう。たとえいくら損失が発生しようとも、あくまでそれは格付け会社が出した参考意見という位置づけでいいとおもいます。が、格付けというプロダクトに内在的欠陥があったと自認してしまったのであれば、そのプロダクトについての法的な責任は少なくとも購入した依頼者に対しては免れないでしょう。
厭債害債
2008/05/25 19:50
投資家が直接請求権を持つかどうかは、確かに難しいでしょうが、個別に依頼格付けをとった証券化商品のケースでは、販売会社に対して訴訟を起こせば、最終的に(求償か訴訟参加かわかりませんが)格付け会社が巻き込まれざるを得ないでしょう。
厭債害債
2008/05/25 19:50
どういう法理で訴えを提起できるか。証券法では問えないとすれば、過失の証明責任がかなり厄介になるでしょう。
33年証券法、34年取引所法、SEC市場警察の重大な欠陥は、証券化も格付も考えもしなかったこと。リスク分断を目論んだ商品では責任隔離がなされてしまうし、証券法ではカバーできない。日本の旧証取法14~21条を読まれたら、開示責任として、格付会社はどこにもでてこないし、格付は、SECが目論見書必要記載事項としながらも、開示責任を負わせることをしなかった。だからDD責任がないのです。提供されたデータを信じさえすれば、それが嘘でもかまわないし調査もしない。したら格付けできなくなってしまって、商売できない。だから貸付で訴訟頻発意の会社も証券化できるというふざけた話になる。
今回の事案は確かに別です。明らかに過誤により、本来の性能を持たない粗悪商品を売った。その責任は証券会社の売リ手の検証の注意責任を問われ、証券会社が契約関係から過誤サービスで被害額の寄与賠償の訴えを起すでしょう。ひとつの訴訟で公になる裁判事実と法理適用が、他の裁判の火付けになる。
吉行誠
2008/05/25 22:41
MA州Springfield市は、財政再建のなか目的あって貯めていた期限付き資金の短期運用で、MERからAAAで安全だとしてCDOを購入し、半年後に91%の値を失った。2月1日、州法執行事務所の内務長官は、不適正販売を理由に州証券法違反でMERに訴を提起し、処分を求めた。州法では、高リスク投資を許可していない。25頁に及ぶ訴状で、MERはリスクを認識しながら、販売にあたり、リスクの説明はなかったという。そんな商品を売りつけられるとは、組織上統制機能不全に陥っているとし、長官は、1月、Merに文書提出と聴聞を求めた。
市は納税者のために資金を取り戻すため、提訴しようと弁護士を雇った(州の訴訟は知らなかった)。MERは、全面的に損失を補填することに同意した。
格付にだけ依存して、モデル検証能力がない投資家に販売してよいか。武富士は、CPDOの失敗は同じ理由だろう。理解できないことを承知で売って、説明義務違反で訴えを出さないか。格付は、理解できない投資家に、売るための道具として正当化できない。
吉行誠
2008/05/25 23:21
ところでストラクチャー過誤のCPDOをつかまされた武富士はMERを訴訟するのか。debt assumption受託銀行は専門家としての注意義務責任はなかったのか. modelミスであれば,criteriaを参考に,検証したら分かったであろうに. 貴職は私から1億円の個人年金資金運用を委託されたとする. 中身は理解できないけどAAA記号がついている安全な資産で運用したが,90%の価格をなくした. どう言い訳する?商品分析できないけど、格付を信じていたから、注意義務責任は免責されると主張しますか. 金融機関はyesだという. それなら訴訟でしょう.
吉行誠
2008/05/26 13:03
話は逸れますが、格付について、思ったことですが。

そもそも、アレンジャーやオリジネーターが情報提供に消極的で、提供されるデータがかなり限られていることや、格付に対して無理なスケジュールを迫るアレンジャーにこそ問題がある、なんてこともあるのかもしれませんね。そういう方々はrating shoppingをする傾向にあるので、あくまでも株式会社でもある格付は無理しなきゃいけないわけですか。

CPDOなんて複雑な商品のモデリング自体、ミスが起きやすいのに、仮に、そういう圧力がかかってたんだったら、担当のアナリストはちょっとかわいそうですね。
ま、仕事だからって言われれば、それまでですが。

そもそも格付に求められる役割と仕組み自体に無理があると思います。よく言われることですが。
この際、どこぞの国の政府なり中央銀行なりが格付の株を買い占めて、独立行政法人にでもしちゃえばいいんじゃないですかね。
どう思いますか?
アナリスト
2008/05/27 23:31
吉行さんどうもです。武富士の件はおそらく商品を持ち込んだメリルがトリプルAを前提に全体のスキームを作っていて価格設定も行っているわけでしょうから、それが万が一違っていたなら、要素の錯誤が成立しうるケースで無効、原状復帰請求ということもありうるのではないかと思われますが。デットアサンプションの要件が格付けが大きな部分を占めていると思われる以上、受託銀行にはそれ以上の検証責任はなさそうに思えます。

厭債害債
2008/05/30 01:30
アナリストさん、どうもです。おっしゃるような事情はきっとあったのではないかと推測されます。格付けがここまで公的な役割を担ってしまった以上、公的な機関にその役割を移行させるというのは私も考えてみたことがあるのですが、まず公的なところはそれほどの責任は負うことをしようとしないだろうし、純粋な民間でないが故の別の問題(差別的取扱いとか云々)も議論されかねず、現実には難しいのではないかと思います。ですから、結局は投資家の責任であり、格付け会社は今回のような明確なミスがはっきりした場合に限り何らかの責任をとらされる、ということでしょう。
厭債害債
2008/05/30 01:36

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