厭債害債(或は余は如何にして投機を愛したか)

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<<   作成日時 : 2008/07/16 06:55   >>

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米国ではファニメとフレディマックに対する某投資銀行のレポート以来、ますます大変なことになってますね。まあかのレポートだけが全面的に引き金を引いたわけではないのですが、ひとつのきっかけとなったことは否めない。同じアナリストは別の地銀などにもいろいろネガティブなレポートを書いておられるようですが、そもそもシステム的な救済がその結果必要となってきている中では、危機が深まるほど、たたかれ続ける一部投資銀行を救済する余裕が当局にはなくなり続けているということには当然気づいておられるのでしょう。そういえばNaked Short(株を持っていない人の空売り)がファニメやフレディやら投資銀行などの株について一定期間制限されるようです。ま、今回のことで市場に完全にゆだねることの危険さは何度もアメリカ様も味わったと思いますので、これ以上は言いませんが。

アメリカではとうとう取り付け騒ぎです。インディマックの店頭に人が並んでしまいました。基本的に一定の額までは預金保険で保証されるもののそれ以上の金額についてはどうもはっきりしない。そりゃ並びますわな。これが波及しないことを祈るのみです。

今朝のニュースではかたやNYでのオールスターゲームのパレードの模様が伝えられていました。まあこういうときですからお祭りでもやって気分を盛り上げたいというのはわかりますが、やっぱりまだ巨大なSUVやピックアップトラックつかってやってるんですねぇ・・・

ところで、某経済紙におかれましては日本の金融機関のファニメやらフレディマックの保有額を一生懸命調べて記事にして、なんだかきのうはそのせいで日本の金融株も売られたと聞いております。たしかにこれらの住宅公社は別に政府保証があるわけでもないし、破綻の可能性もゼロではない。とはいえ、客観的には週末のポールソンの声明依頼最終的には(株はどうなるかわかりませんが)債務の返済可能性はむしろ高まったと市場は判断し、CDSスプレッドは月曜日のNY段階で思い切り縮小し、短期の借り換えもうまくいってるわけです。
もちろんワタクシもこれら主体の債務が将来「絶対に」安全だというつもりはありませんが、債券投資家としての立場では現状特に何らかの対策をとるべき段階とは考えておりません。
そもそも、銀行の保有などをことさらにあげつらうなら先に調べるべきなのは全国民の共通資産である外貨準備やらなにやらでどれだけ保有しているかでしょうね。まあどちらにしても余計な燃料を投入してくれました。

でおかげでどういうことがおきたか?異動などで不慣れな某監督官庁からは当然のごとく報告せよと指示があり。あれってサブプライムが騒ぎになった去年から報告してるんですけれど最近そういえばなくなったとおもっていたら。

別の通信社はもっと詳細な報道をやろうと思って結構しつこく聞いてきました。なんだか数字を出さなければマーケットに不安を与えるような書き方になるような脅しをうけたと担当者は言ってました。

会社の偉い方はいうに及ばず、経理部門とか会計士とか6月末の四半期報告作業を終えようとする人々も急にぴりぴりして一日中説明させられました。

もちろん報道は自由ですし、実際に信用度合いに影響の出るような話ならそれは記事にすべきでしょう。しかし今回のような事案で余計に不安をあおるような記事の取り上げ方もいかがなものかと思います。なにせ実際に市場における信用判断がむしろ改善したタイミングでのこの記事の結果、株が落ちたということで「風説の流布」に近いことをやっているという意識をお持ちいただきたいと思います。

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おはようございます。
今の長期金利=景気のようで(笑)下げ止まりがみえませんね。昨晩のLDN・NYでも一段と債券買われいつのまにかドル1人安状態にもなってるし。
マスコミ対応お疲れ様ですm(_ _)m、ただいくら丁寧に対応して、所属・名前入りで記事ががでても基本的にはボランティアですからねぇ。(笑)
正直今タイムリーな話題なので、マスコミの中の人も食いつきがいがあるのでしょう。

フレッド
2008/07/16 10:37
>基本的に一定の額までは預金保険で保証されるもののそれ以上の金額についてはどうもはっきりしない。そりゃ並びますわな。

私アメリカにいるのですが、連邦預金保険機構から銀行一行につき、10万ドル(日本円で一千万ちょっと)まで保証され、それ以上の額は次々と銀行を変えれば、一行につき、また10万ドルまで保証されるわけで、なんで取り付け騒ぎが起こっているのか驚いています。。。皆さん、一行につき数千万円も預金しているのでしょうか?アメリカ人って、貯金が少ないんじゃなかったのでは?それとも、そもそも保険のことを知らないのでしょうか???と、首をかしげております。
オヨヨ
2008/07/16 13:09
MBSと社債の投資家の気分はどうでしょうか。
少し荒っぽいですが考察しています。
上記見方に、たぶん大きく反論です。
http://consumerloan.blog.shinobi.jp/Entry/99/
主張をされる場合には、データのevidence裏づけを持ってするところ。不明な点は、評価できないので、投資家は、避けることになるでしょう。
よしゆきまこと
2008/07/16 14:54
よしゆきさんどうもです。ワタクシの議論はデータもなく申し訳ないのですが、ワタクシもこの2社の財務状況が悪いことは当然の事として理解しております。要するにすでにバランスシートが悪いとみんながわかっていて投資している理由は、デフォルトが政治的にきわめて困難だと評価しているからだと思われます。その前提が揺らげば簡単に格下げとなりレポ市場が吹っ飛び、外国からのファンディングが止まり、長期金利が急騰します。今の米国にそのオプションをとるだけの余裕がありますかどうか?GSEをデフォルトさせるかどうかというのは米国にとって極めて困難な政治的決断だろうと思います。ま、どちらにしても新たな債券はなかなか売れないかもしれませんがね。
厭債害債
2008/07/16 17:21
フレッドさん、どうもです。まあ公表された金額が意外に大きかったのでワタクシも楽しませていただきましたが・・・ということで一方的に非難するのはちょっとフェアではないかもしれないと思い直してます。

オヨヨさんコメント有難うございます。人間の心理として、面倒なことにならないうちに現金を手元に置いておきたい、という心理はあると思います。日本での情景と既視感をもってだぶる感じです。
厭債害債
2008/07/16 17:24
そうですか?バランスシートが悪いって分かっていて、政府支援があるから大丈夫って投資しますか?
BSの質の問題から、時間の問題ではありましたが、政府支援が出てきたのは全く不意打ちではないですか。なぜかLEHのFAS140がきっかけかFREDの資金不足の機が同時なのかわかりませんが、少なくとも海外投資家は知らなかったでしょう。
不意打ちの証明。格付けは政府が救済策を発表するまで、AAAですよ。知らなかったと主張するほかないでしょう。直接情報を得る格付が直前まで気づかず、警告もないのに、どうして投資家が知っていましたか?与信方針が緩みすぎていたことはIRから分かるので、慎重であれば、今年からは購入を控え、それらのCDSを買っていたでしょう。もし貴台がおっしゃるように知っていたというなら、格付け機関は、故意で格下げしてないことになる。 
よしゆきまこと
2008/07/16 18:38
よしゆきまことさん、

 勘違いされる方が多いのですが、格付は決して財務内容だけで決まるものではありません。財務格付けはBレベルにもかかわらず、優先債務がトリプルAとなっているのは、格付機関も(もちろん投資家も)バランスシートが悪いことは百も千も承知の上で、暗黙の政府保証を信じているからです。優先株がどう扱われるかはきわどいところだと思いますが、シングルAに下げてきましたね。
 政府支援は、悪い意味の不意打ちでもなんでもなくって、暗黙の了解が明示的にされたということで、債券は買い材料であると考えます。株とメザニンの投資家には当然悪材料ですが。

>バランスシートが悪いって分かっていて、
>政府支援があるから大丈夫って投資しますか?

 一般論の問いかけとしては100%当然にYESでありうる問いですし、本件についても、私はYESだろうと思っています。まぁ、このエントリに記されてように、全く本質的で無い理由(**な当局から報告を求められるとか)で、需給は確実に緩まざるを得ないので、慌てて買う必要は無いでしょうけれど。


元IB現PB
2008/07/17 13:43
格付は元利金の約定通りの支払い能力があるかなしかの確率的モデルとしましょう. 公聴会でもそうクレア・ロビンソン氏も陳述しています. さて元IB現PBさんが格付アナリストであれば, 社債に暗黙の保証があれば(第三者に契約上の責任は生じない),格付はAAAを維持できると判断される. このAAAとはどういう経済的意味を持ちますか. 証券化で崩壊したにしろ,AAAを10万個買って,年間2つくらいがデフォルトする確率ですか,証券化だったら. 社債はいつ払えないような恐れがあってもAAAがつけられるか. そのまま質問を格付け機関にしたら,否でしょう. 今回はしかもキャッシュショートの恐れが出てきたような状況で,そんな状況が予想できなかったかということです. たとえば短期債ではないが,混乱で2週間の延滞がありうる債券はAAAと評価されるか. Aであれば別ですが. AAAは国だろうと何だろうと,定義上支払い業務上の原資が欠ける可能性が理論上ゼロ%のはずでしょう.
よしゆきまこと
2008/07/17 15:26
とてもリスクにアグレッシブな投資スタンスです。
GSE保証があって、REMICの中身がAlt-Aで、OLTV>80%の比率も30%有るとしましょうか。保証があるから、安心して、10年以上のテールが元本返済予定の3割占める証券を買われる。それではいくらで買いますか。At par? FNMAが10年以上、現在と同じ信用でAAA並に状況が続くとお考えになる。利回りの問題だというなら、すでに市場はAAAと評価していないことになる。
政府保証の対象外は、格下げで当然という考えはわかりますが。
FHLBは、GSEでなければ、多くの銀行向けadvance(担保がIO−ARMやoption ARM,
Alt-AやB)の回収見込みがたつでしょうか。それでもAAAだから、買いますか。
よしゆきまこと
2008/07/17 15:33
契約責任として、政府が既存債務の責任を負うという確約がでましたか。責任は既存債務の保証guarantee、補償indemnity、市場買取secondary market ag.、代位弁済などがあるでしょうが、どうなりますか。 タイトル12の4600以下の保全手続きに入れてしますか?その前ですか。契約がありませんから、法の定める保全手続きにはいれられないということでしょうか。
私は格付基準の点で、そうしたテクニカルな問題がtimelinessにクリアできる確率(それがAAAのあたる)か聞いているのです。私はAAAにはテクニカル不安、forbearanceも与えられるものとは考えない。short-term格付けではないが、遅滞期間の範囲が合理的予測できないから。そこがAAAに当てはまらない。
現在、議会に対して、財務省が何の権限を求めていますか。認められる可能性は100%で、AAAを維持するに遅れることはないと考えられる。それともAAAであっても、混乱時の遅滞は投資家がAAAでも納得する。
よしゆきまこと
2008/07/17 15:44
CDSやスプレッドから推し量られる金融界一般が信じる「暗黙の了解が明示的にされた」という理解。
明示的とはどういう意味ですか。確定しているわけではないから、今後も議員らの話し合いで、右往左往があるでしょう。貴職は何を根拠にAAA並にそうした恐れが雲ひとつないと合理的判断をされるか、わかりません。契約がなければ、どうやって判断するのか。組織再編されても、資本再編されても、extensionの恐れは0%、一部deferredされる可能性も0%、金利下げなど、ましてありえませんか。この先10年後。MBSは担保が30満期だから、そのときまで我慢して持てば金利ともども返ってくるからAAAですか。
今日のagency MBSを、prepayment riskを加味した従来水準の10年+100〜120bpまで買いすすまれますか。AAAなんだから。
AAAだからといって、利回りがAAAになるとも限り舞えんけれど。市場がAAA評価しなければ。
よしゆきまこと
2008/07/17 17:01
穿った見方。それでも売れていなかったMBS
5月, FREDはがんばって, $32.8bnモーゲージを購入して自己保有した.証券化すれば必要規制資本が軽くなるので(自己保有の2.5%-->0.45%に1/5に減る),そののちに証券化して$20bn売り出そうとしていた.しかし市場に出してみたら,LEHがやっていくのも四苦八苦で,皆AAAでもポジションを取ってくれないし,T+200bpといほど酷いspread状況に直面。haircutは3%ではなく,5%要求され,引受がうまくいかなかった.またportにリスク集中があって(オリジネーターリスクだけなのか,地域か,ARMなど商品特性かは不明)投資家反応がいまいち悪かった.discountして売るよりも,MBSとして$20bn持っていることを選択した.これにより,FREDのcash positionが著しく足りなくなり,さらに予定外の資本が余分にかかってしまった.それは証券業者を通して市場関係者が皆知るところとなり,急にcash不足補填のため政府が救済案を提案したのか?
よしゆきまこと
2008/07/17 18:11
契約責任がない.資本経済社会では,契約による義務的拘束がなければ,ひとを強制することも財産に対して執行することも許されない.契約が成立し効力を生じていなければ,法の実行(強制)に頼ることもできないが,そうした義務がないものをあると仮定して評価することはできようがない.PaulsonがMBSと社債を保証すると具体的言質をしたわけでない.しかも現状では立法許可を要する状況という.Paulsonが今日失脚したら亡くなったら,その口約束はどういう効力があるか.それに依拠して投資なさるという.その金融界で常識なプロの判断の責任は,裁判での評価を求めましょう.「明示の了解」があるという信念はよいが,あなたにファンドを預けたものは,その判断に合理的根拠がないことが証明できるなら,専門家として相当の注意義務違反,recklessで訴えを起すでしょうか.fiduciary責任やreckness判例基準があいまいな日本法でも,lack of due care as professional であれば訴えの根拠はあるでしょう.あなたは違法性を斥けるため,どのような根拠障害事実を抗弁なさるか.
よしゆきまこと
2008/07/17 18:30
元IB現PBさん、フォローありがとうございます。一般的な現状の日本の債券投資家の立場を代弁して下さっていると思います。

よしゆきさん、どうもです。論点は多岐にわたりますが、投資家として重要なのはバランスシートがどうであれ元利払が確保されるかどうかであり、これまでの投資家の判断としてそれが定性的にきわめて確率が高いというはんだんだったということでしょう。それ以上のものでもそれ以下のものでもありません。ちなみに格付け会社の格付けも当然定性的な要素が重要です。今回優先株が格下げされシニアが現状維持であるというのも同じ理由でしょう。
厭債害債
2008/07/18 00:10
補足しておきますが、投資家としてこれらのGSEに対し何も調べずに巨額の投資を行って良いとは思っておりません。あくまでワタクシのエントリーやコメントは、現状で元利払の確実性についてどう思うかと聞かれた場合の意見(Too Too big and important to fail)に基づくものであることはお断りしておきます。通常の民間企業であれば全く異なる意見になるでしょうね。
厭債害債
2008/07/18 08:17
厭債害債さんの補足に加えて補足。
 トリプルA格付だけを信じて低スプレッド投資する、って意味でも、勿論無いです。そもそも10年近く前から、GSEはトリプルAにもかかわらず、しばしばOver Liborの玉が出てくるという状況だったわけですし。投資家の共通認識もその辺にあったとは思ってます。
 格付とスプレッドのズレですが、デフォルトの可能性と、デフォルト時の被害の大きさは全く別な話で、は、GSEの後者リスクはかなり高いと思いますので、矛盾では無いと考えています。私の周りでは「Fragile AAA」と呼んでましたが、一般的な表現でしょうか。
 私見では、その種の発行体の債務はワンノッチ下等のわかりやすいフラグを立てた方が親切、と思うものなのですが、財務格付けと債務格付けを別に出しているあたりで、格付会社としてはその辺の議論を吸収しようとしているようですね。
元IB現PB
2008/07/18 11:55
>暗黙の了解が明示的にされたということで

暗黙の了解などというものが存在するとすれば、専門でない投資家にとってとても分かりにくいものであることは確かですね。
こういったものを成り立たせるのが『こころある』のか?専門知の中で閉じこもった行動と評価すべきなのか?
どっちにしても専門家でない存在は不可思議で奇怪だという気持ちが生じてしまう。
こういったことも現在の証券市場に対する専門家でない存在の不審の一つであってしまうことは事実なんじゃないかなー
kazzt
2008/07/21 08:51
FNMA発行目論見書には.....FNMAは、証券化のための信託財産が受領する金銭に対して、元利金の約定通りの支払いに必要な金額を補充して保証する。FNMAだけがその保証にもとづく支払い責任を負うものであり、MBSの元利金支払いは、USによって保証されませんし、MBSは、FNMA以外のUSあるいはそのいかなる政府機関の債務を構成するものではありません。詳細は、
http://consumerloan.blog.shinobi.jp/Entry/102/
これを金融関係者以外はどのようにとらえられるでしょうか。
吉行誠
2008/07/22 03:42
元IB現PBさんが上でおっしゃる「政府支援は、悪い意味の不意打ちでもなんでもなくって」について、気になる点ですので幻想してみました。主要事実を証明できるものではありませんが、客観的間接証拠から、私は救済が出てきた背景は不意打ちと考えます。関心あれば、お読み下さい。
http://consumerloan.blog.shinobi.jp/Entry/105/
吉行誠
2008/07/27 22:26
元IB現PBさんの「格付機関も(もちろん投資家も)バランスシートが悪いことは百も千も承知の上で」というのが疑問で、
http://consumerloan.blog.shinobi.jp/Entry/103/
で考察したが、金融機関/投資関係者が、前々からFNMAのBSが悪いと判断されていた理由が未だにわかりません。自己ポートは1.1%の延滞、貸倒は0.2%程度です。それを悪いと言い切られる。それだけをみてeconomic capital不足かといえば、そうでもなさそうです。だからなぜ救済が急に必要になるのか、それは疑問としかいえません。FAS157のliquidation value計算して債務超過? それが緊急手当ての必要な資金不足にはならないとおもいますが。 
吉行誠
2008/07/28 08:39
吉行様、横レス?すみません。以前から悪いという意味は、このような住宅市場の問題に対し脆弱であるという意味です。住宅バブル崩壊のところから一部の人々の間では、これら住宅公社の問題は指摘されていたように思います。
ご指摘のとおりおそらく住宅価格を時価評価し、今後の価格低下も織り込んだら債務超過の可能性が強いということでしょう。さらに必要超過資本を引き下げた当たりから、この公社の持つ政治的な意味合いがいっそう強くなって、これらの公社のバランスシートがますます犠牲になるという状況は明白だったと思います。
逆に言えばその事実があるから「なんとしてでも救済」という話になるのではないかと思います。

なお資金不足への対応は、この問題をきっかけに調達が困難になるということを想定したものでしょう。ここが止まると米国の住宅市場は全く動けなくなると思います。
(PS.なぜか引用していただいた貴ブログのURLがエラーになってしまうようで申しわけありません。なんだか結構使い勝手の悪いところでして。)
厭債害債
2008/07/28 12:05
kazztさん、コメントどうもです。別エントリーでも上げる予定ですが、この場合は必ずしも専門家の暗黙知といった類のものでもないと思います。それは与信判断においてどのようなファクターをどのようにウェイト付けするかという問題だろうと考えています。
厭債害債
2008/07/28 12:07
ここで皆さんがFNMのBSが悪いと断言される。 自己投資分で$740bnがAlt-Aとサブプライムを合計350bn保有してさえ,延滞1%, 貸倒0.2%。さらに延滞は立替られる.損失が3倍になっても、まだ問題発生しない.どこをみたら「バランスシートが悪いことは百も千も承知の上」と判断できるデータを入手できたのでしょうか.MBSであれば、Pool情報からそんな危険な状況を示すデータはないでしょう。
FMNの$350bnの高リスク資産にしても全額倒れるわけでなし。仮に清算価値評価して1/3減しても100bnの債務超過に過ぎない.これは評価問題で,危急の法案を制定までする必要がない.
吉行誠
2008/07/28 18:24
「住宅価格を時価評価し、今後の価格低下も織り込んだら債務超過の可能性が強い」といわれます。GAAP上,資産評価は担保資産ではなく,モーゲージであって、債務者(支払い能力).土地の価値ではありません.$5万の家計所得世帯が$24万のローンを組み,家を購入する。$30万が2割下がって,残高20万ドル程度のローンが払えなくなる理由はない。市場は失業リスクを2割と見られたのか.conforming loan基準はLTV<80%。かつ多くがFICO>700.格付はプールをA並に見ているでしょう。
私の疑問は過小資本問題ではありません.
皆さんがhigh quality assetsを腐ったりんごのように形容し、BSが明白に悪いと判断されたデータの出所、根拠がわからないのです.
吉行誠
2008/07/28 18:24
吉行さん、マーケットが恐れていたのはおっしゃられている「評価問題」であります。更に超過資本積み立ての緩和からは更にGSEのレバを許容し始めたわけです。この段階で少なくとも「従来より」悪化したという評価は出来るはずで、もともと資本のところで特別扱いを受けていたところですから、相当バランスシートに無理がかかっている、というのは容易に想像できると思います。
証券化商品の時価評価のところで問題となったように、仮にローンの市場価格をはじくとしたらGSE以外の主体がどれだけの値段で買ってくれるのか?というところを見る必要があるのではないかと思います。となればある程度デフォルトなどをきつめに見てかなり評価が低くなるということでしょう。とはいえ申し訳ありませんがこれについて定量的なデータもデフォルト予測も持ち合わせておりませんので、その意味でデータがないという吉行さんの指摘はワタクシについては甘んじて受け入れざるを得ません。

厭債害債
2008/07/28 20:51
FNMAのサイトにいって、#poolを入れればperformanceは見られるでしょう。0.2%にも満たない貸倒を不安を持って眺めていた投資家がどれだけいたでしょうか。AAAストレスをプール実績の7〜8倍にして資本不足と主張されるのでしょうか。実際にこれだけのプールであれば、多少のリザーブを積めばシングルA-は容易に可能でしょう。だからAAAストレスは3倍もいらないでしょう。格付機関も投資家も皆バランスシートが悪いことは百も千も承知という発言は、害債さんのではないですが、根も葉もない思い込みで、断定することで、知識を欠く人を惑わし、公衆の場で、ひとの信用をひどく毀損することは、不注意で許されることでしょうか。金融機関にいる方がそういう規範的行為を外れることはないと信じますから、そうした判断の情報出所を求めるわけです。
吉行誠
2008/07/28 21:37
吉行さん、どうもです。確かに過去データではまだまだ低いのですが、こないだのJPモルガンチェースの決算発表でも明らかになったように、プライム層の延滞は急激な速度で伸びています。2年前に0.6%程度だった1ヶ月延滞層は直近で4%になっています。まさにプライム層のデフォルト予備軍は7〜8倍になってしまったことは重要なポイントだと思います。そのポテンシャルを恐れる人々は多いのではないかと思います。過去データがこうだったから大丈夫というのは今は言いづらいとは思います。
なお、以前にバランスシートが悪いとおもっていた、と言うこと自体はその機関に対する信用を毀損することにはならないでしょう。現在の状況について根拠なきコメントをしているなら別ですが。
厭債害債
2008/07/28 23:56
私が混乱するのは、コメントされるポイントが、おふたりとも以前からGSEバランスシートが悪いかった(何が悪いかは論じていない)と説かれているかに解される。さらに格付が決まるのは、財務内容だけではなないと論じられる。格付けというのは、まず直近の実績を見て検討する。将来ある財務の数値が5倍になるという想定から入るのではないでしょう。格付議論されると、過去performanceが悪かったということになる。そんなことは皆百も承知だと。しかし過去は悪くはなかった。
BSが悪いのは市場が気にするPooleのいうFREのinsolvent「評価問題」としましょうか。これは7月に起こったことで、それ以前のことではない。どのようにしてBSの質が以前から悪かったという共通な認識があったのでしょうか。
延滞が7倍になったとして、ネット損失は何倍になりますか。70%>LTV>80%で、6割が差押かshort saleで、recovery7割として、損失0.7%。7倍も損が増えますか。
吉行誠
2008/07/29 05:21
通常の金融機関にくらべて資本が小さかったことは事実でしょう。BSの質というか資本の問題ですよね。これまではそれが「暗黙の政府保証」でごまかされてきて、ファニメやフレディはそれを利用してビジネスを拡大してきたといえましょう。ただ、担保資産の急激な劣化により問題点がクローズアップされてしまったということだろうと思います。
ちなみに、JPMのCEOは現在4%のプライム層の延滞(といっても30日延滞ですが)が将来2倍から3倍になりうるとコメントしています(本日のFT)。しかもLTVはローン設定当時はそうであっても、いまは違う数字(Negative Equityかも)でしょうし、市場価格で処分しに行ったら、もっと下がるでしょう。評価上の損失は更に膨らむと思いますよ。
ちょっと本題からそれましたが、少なくとも過小資本が政策的理由とロビーイングの結果によって見逃されてきたということは従来からの認識であったと理解しています。
厭債害債
2008/07/29 15:04
害債さんの説明から,皆さんの認識を私が誤解しているのでしょうか.認識されておられるのは,GSEの資産は昨年までは決して悪くなかった.今年になり昨年比急激に悪化した.今年の格付審査では,中身が悪いことを100も承知だったが,暗黙の保証があるからAAAをつけた.急激な悪化がJPMのポートから見てとれる.しかしFNMAのパフォーマンスを推定する手法にJPMとの比較に合理的根拠や正確性があるでしょうか.JPMの10K(p.83)からmortgage資産は06年末$30.6bn, 07年末56bnで1年に25.5bn(83%)増. まず増加理由を説明しないと,このふたつを同一,同質とみるのは困難で,パフォーマンスに違いがでても当然でしょう.急増の背景が買収統合なのか、証券化不能mortgageの手持ちAFS勘定だけかは知りません.08年6月末には$62bnに増加しているが,そのなかにjumbo$34.8bnとAlt-A$2.6bn、合計$37.4bnが含まれ,その比率は6割というのがprimeで、害債さんはどうやらそれらを含んだ延滞率を見ておられるのではないか.
吉行誠
2008/07/29 18:43
JPMは昨年に比べCLTV基準を厳しくし,stated incomeをやめたと注書がある.それと比較して、stated incomeを認めず、LTV上限基準があるGSE conformiingとどうして質が一致すると考えられるか。
JPMのモーゲージ延滞は06年末, 07年末, 08年6月末それぞれ2.1%、3.2%、5.3%。ネット損失率は各年末0.12%、0.45%にすぎない。
10Q(p.93)から、証券化prime mortgageのperformanceがわかる。07年と08年の3月末を比較すると、残高は$9.5bnと$9.3bnでほぼ同じ。延滞は0.7%、1.1%で急増まではいかず、FNMAの自己ポートの公表値と同じくらい。
同様に証券化subprime$2.6bnの延滞は5.2%、5.3%で変らない。
他方primeでも証券化wholesale(金額は$16.8bn, 16.2bnとほぼ同じ)の延滞は、5.0%から7.7%に増加、subprimeでは($19.6bn, $18.6bn少し減少)、15.4%から20.6%にそれぞれ増加している。
吉行誠-2
2008/07/29 18:44
これで急増原因が何かはわかるでしょう。こうした数字からFNMAの資産が悪化したと決め付けられる合理的根拠がありますか。OLTVとMTMLTVが違う。それでも2割下がっても住宅の価値で、GAAP上、ローンの価値が決まるわけでないのはすでに説明済みです。5万ドルの年収家計にとって、25万ドルの住宅ローンは、30万ドルの住宅が値下がりすると支払えなくなるという合理的根拠がありますか。
直接FNMA-MBSのデータを見ないで、他人の違う性質のポートの5%延滞とみて、FNMA資産も質悪化と推論を導き出される皆さんの主張の根拠はどこにありますか。
吉行誠-3 それでもFNMAは腐っている...
2008/07/29 18:45
FNMAの資産が大丈夫で救済の必要もなかったということをおっしゃりたいのでしょうか?以前より悪化はしていないというご趣旨でしょうか?
比較の出来ないものとおっしゃいますが、方向性としての住宅市場の悪化がJPMとFNMAの資産の質に異なる方向で作用するとは思えませんし、景気悪化と生活費上昇によって可処分所得の低下が見込まれる中でより見方が慎重になるのは仕方ないでしょう。GAAP上のローン価値評価はそれとしても市場がみるのはそれ以降の方向性だろうと思います。5月にはジャンボローンの買取を可能とする方向で超過資本積立を緩めているので、JPM同様にその数字はこれからと見るべきなのではないかと思います。話の流れ上FNMAの資産悪化を主張するほうになってしまいましたが、それは本来の議論の出発点ではありません。「まえから悪いことを知っていた」という言葉に対して吉行さんが異論を唱えられたことについての説明からこういう流れになってきましたね。
厭債害債
2008/07/29 19:26
話を原点に戻したいのですが、もともと資本が保障も含めたエクスポージャーに対して少ないということは前から言われていたはずであり、そのことについて当局者を含む多くの人が危惧を抱いていたことは間違いないでしょう。
厭債害債
2008/07/29 19:27
議論につきあっていただいたこと、心から感謝します。問題提起は私でしょうけれど、そのような説明をされたから、疑問がでてきたのです。FNMAの救済が不要かというと、私のブログを読んでいただければ、サービシング資産の延滞の影響の意味がわかるでしょう。質の悪化の問題よりも、資金ショートする証券化メカニズムに陥穽があった。私は将来の方向性を聞いたわけではない。格付というのは、中身が酷いことがわかっていても暗黙の保証で定性的分析が優先されると説かれるから、いつから現時点で、たとえば昨年の格付け審査のときに、それとも今年初めに、中身が悪いと分かっていたのかと、問うただけです。どうみてもデータから著しい悪化は見られない。しかしFNMAの自己勘定の$350bnのAlt-A、サブプライムを2割以上marked downすれば、債務超過になる。FREDDIEは、その余裕が小さいから、Pooleが債務超過と発言した。
私の証券評価に対する見解は、ブログから、FNMAで10bn債務超過と見るかはわかるでしょう。それも根も葉もない根拠です。FNMAの高リスク資産を知りませんから。それでも足りないでしょうか。
吉行誠
2008/07/29 20:39
MBSの担保はそれとは違います。どれだけLTV>80%がいて、年収不安定なひとがいるか。$35万を超えるなローン比率は小さいし、プールのstratification reportsさえみられないで、あてずっぽうで、どれほど推定ができるでしょうか。
jumboはいくら購入したかご存知なのに、そんな小額で影響を議論されるのか。
再度いいますがJPMの5%に延滞があがったのは、primeということではない。6割がAlt-Aとサブプライムということは開示資料を見ればわかりますが、どうしてそれがprimeと言い切られたのか。説明である以上、不注意ということはないでしょうから。
またなぜ$1.6兆と$3.6兆のローンを分けて考えられないのか。jumboは証券化できなければ、自己投資勘定で、社債投資家リスク。
過小資本が問題というなら、資産の質という誤解を与えるような説明がまずかったということではないですか。
吉行誠
2008/07/29 20:39
市場が極端にどうして下げを展開して反応したのか。州の訴訟、代表訴訟、FBIの調査が進んでいますが、詐欺貸付、不正鑑定ローンが、CFC,WM、Indyでどのくらいあったか。NCCの違法貸付、WBのpay option ARMのローン取消リスクはどのくらいか。訴答陳述で相当なevidenceが出されてしまった。もし2割がそうしたローンだったら?それを市場が気づいていたら、話はまったく別です。これは保証されるべきものではない。ローンは無効でないのですから、保証しようがない。しかしGSEが救済されるから、債券じたいが保証されなくてもそのほうが安心だ。
吉行誠
2008/07/29 20:47
原点は過小資本とのこと。理由は不明だが緊急救済策が必要だったとのこと。本来、議会はいくら資本不足か検討し、可能性の高い偶発保証債務額を算出して、承認するところ。FNMA保証は、補充責任による保証。なぜMBS担保をDDし、MBSの補充必要額を発表しない。社債も同様に引当財産をDDして、将来CF不足額合計PVを発表し、定期報告にいれるべきところ。そうすれば2つのGSEの現時点での不足補充債務がわかる。それを埋めて、さらにいくら引当をつみ、追加資本がいるかという議論ですが、金融界は誰もそういう議論をしなで、暗黙の保証請求ばかり。なぜ?
吉行誠
2008/07/30 06:48
第3のGSE救済。FHLBサンフランシスコは07年末WMに$54bn、WBに$24bnで2社で資産の1/3。シンシナティは、Fifth Third, NCC, Key, Huntingtonに資産の30%を、ダラスはWB一社に37%、アトランタはCFC一社に1/3貸していた。FHLB総額$1.3兆の7割が担保貸付。FNMAで証券化できず、private MBSも発行できない。市場売却できないからFHLBに質入して借りるほどの資産の質。害債さんのいうように、データでの裏づけより、方向性というものの市場の空気とか雰囲気を重んじれば、ARMもAlt-Aもありえる担保の値下がりは、JPMの延滞5%どころか、その倍なのか。資本5%。
吉行誠
2008/07/30 07:02
ざっと読ませていただきました。
主催者の主題でないのかもしれませんが、プライムというのは、一般にAlt-Aを含むのではないですか。5%延滞は。
プライムHELOCは除いた(JPMが区分しているので)数字ではないでしょうか。
Alt-Aがサブプライム問題の中心的課題であることは知られていませんか。
ファニメのコンフォーミング・ローンの質が、所得証明のないローンを含んだプライムで予測して、悪化していると判断して、プライシングされているでしょうか。
ファニメMBSは、保証がなければ、現在プライベートものとしてどれだけAAAを切り出せるでしょうか。
97%くらいでしょうか。
公庫の場合、厳しいですが92%がAAAを取れています。
これも公庫保証がなければ、無価値ですか。
新米
2008/08/01 14:21
吉行さん、新米さん、どうもです。緊急救済の意味は、市場の持つ勢いをとりあえず食い止める必要があったためではなかったかと思います。それゆえ空売り規制もほぼ同時に出されていると思います。通常時であれば、継続企業としてスルーされてしまうような話もスルーされない可能性が出ていたのではないかと思います。
厭債害債
2008/08/03 12:10
ムーディーズの政府関連発行者GRIの政府保証を考慮しないbaseline risk評価によれば、2006年12月、フレディマックはAA1に相当する2と位置づけられています。
暗黙の保証がなくても、収益力、資産の質、金利リスク管理、流動性などの財務はAA1並に健全だと評価されています。格付けに詳しい元IB現PBさんが説明されるBSがBレベル並に悪い状況は、それ以降の財務状況が1年以内に急激に悪化したという意味でしょうか。また格付評価(joint default分析による)では、BCAに加えて、保証機関の信用、保証の確率の組み合わせで評価されるとあり、GSEについておふたりが説明される定性評価という表現は、私が見た中にはどこにもでてきません。
どこで調査された説明なのか、格付会社と特定の関係者だけの間で認知された方法でしょうね。
新米
2008/08/03 16:39
暗黙の政府保証という概念自体の存在は、ムーディーズ自身が認めているところです。ただ、FNMやFREについては法的になにも存在しないし政府も格付けに反映させないことを要請しているのです。
財務格付けは会計スキャンダルが明らかになった2006年ごろすでにB格ではありました。
格付けプロセスは、われわれの会社も実際格付けを受ける立場として感じることですが、必ずしも数値要件だけではないのです。インタビューやらディスカッションを通じて記号で結果が出る。定性評価の面を一切否定するのは無理でしょう。とはいえ、これもFNMやFREについては推測に過ぎませんし、公式にはそれはないと言わざるを得ないと思います。
厭債害債
2008/08/04 00:01
ただ、これらのGSEが持つ特殊な地位とそれゆえ比較的小さな資本が認められてきたことをあわせると、現実にあっという間に株価が倒産まで織り込み政府が救済しなければならなくなるような企業のシニアについてAAAの格付けは、なかなか説明がつきにくい。

仮に今回の政府による救済案がなければAAAの企業が瞬時に資金繰りでデフォルトすることがありえたのでしょうか?それともほうっておいても安全なAAAだから大丈夫で所詮株主責任だけでシニアは問題なし、と言い切れたのでしょうか?それならば政府が登場したのはなぜ?
それとも格付け会社はやはり間違えていたと言うことでしょうか?
こういう事態と展開も織り込まなければ元利払の確実性を計る格付けとはいえないのではないかとおもうのです。
厭債害債
2008/08/04 00:08
きわめて分かりづらい点で明白に議論されない点が、MBSと社債の区分で、引当資産も完全分別され、MBSは資産も証券もBSに認識がない。
そして誰も議論できないことMBSには格付がない!が元利金支払いはGSEにより補充支払いが保証されている。これが最も暗黙さの象徴となる。通常の格付であれば、担保の支払い能力をみて、毎年の不足額の確率的大きさを算定し、それに耐えられるか保証者の信用を見る。そうしたモノライン格付けでもなされた当たり前の分析もなされていない。
だからGSEがいくら支払いがいるかの予測すらださないで、足りない金額は無条件にUSが面倒をみる。官だから許せるプロセスではないでしょう。実行するときには、官ゆえのaccountabilityを求められる。投資家を重要視するなら、$1.6兆だけでなく、$5.2兆のBS開示が先決でしょう。FHLBを加えて、それぞれ$2.6兆、$6.5兆。MBS、もし2割腐っていたら、政府保証の予算、経済上の影響は?
吉行誠
2008/08/04 07:48
財務格付けがBというのは、仮に相応する通常格付は、A2〜Aa3あたりでしょうか。B-といえどもまだシングルA格。Aaaまでは1ランクの信用補完。
定性要素とすれば、70%は数値基準として残りの経営指標判断というのであれば、わかりますが。GSEの財務格付に意味があるでしょうか。政府の暗黙の後ろ盾がなければ、証券はそのコストで調達できず、保証は意味をもたないので保証料は請求できず、収益基盤と調達基盤を全部なくしてしまうから、無益な仮想ゲームでしょう。銀行の預金保険があるからBBBで据え置かれ社債も影響を受けるのとは理由が違う。いい例ではないが、地球には二酸化炭素がなかったら、生物の生存率が何%だという仮想に、何か意味があるのでしょうか。環境が全部変わってしまうにすぎない。
吉行誠
2008/08/04 08:28
フレディは5月, 08年通期の信用損失予想を住宅ローン帳簿の0.16%とし, 0.12%から引き上げ,ファニーは11-15bpから13-17bpへと引き上げた。市場ではファニーとフレディは損失を相殺する十分な資本を保有していない可能性があり[NY1日ロイター].... 0.2%にも達しないという損失に対して資本が足りないはずがない.12 USC 4612はMBSに45bp, オンバランスには2.5%の資本を求める. 収益もあり,どう見ても1.7%の資本で十分に足りているのに.BSには証券化を除く$1.6兆しか認識されておらず、開示の損失は当然に自己保有分のみで,MBS資産を除外。MBSを入れて17bp損失だと8.8bn。資本だけでその10倍近い.MBSの補填部分は未だ開示がないが,利益無しとしても,MBSで85bn(2.66%)の損が出ているというのか。
吉行誠
2008/08/04 18:57
NB online 8月4日、『節度を失った借金と浪費の果て』で神谷秀樹は、ファニーメー、フレディマック「2つの金融機関合わせて総資産が5兆ドルを超える」と説明されています。

日経新聞という媒体を通じることで、記事に事実の確からしい箔がつきます。
2チャンネルの書き込みご意見ではないでしょう。
新聞社の子会社がバランスシートのデータ確認という基本的な注意さえ怠って、記事を公衆に閲覧させるようなことはありえません。
寄稿といえ、3倍も違うような数値を確認もなく出せば、日経新聞は、寄稿者と共に、節度を失った信用のないメディアに堕ちます。

http://business.nikkeibp.co.jp/article/manage/20080725/166315/
新米
2008/08/04 20:52

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昨日の雑感 厭債害債(或は余は如何にして投機を愛したか)/BIGLOBEウェブリブログ
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