厭債害債(或は余は如何にして投機を愛したか)

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<<   作成日時 : 2014/09/19 06:26   >>

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金融市場ではやはり「基軸通貨」国であるアメリカの金利は世界中の市場に影響を及ぼすと考えられているため、その動向は大きな注目点となることは間違いありません。リーマンショック後の不況というか危機回避対策としてゼロ金利政策を取ってQEといわれる大規模な量的緩和策を取ってきたアメリカでしたが、景気の底打ちと回復が見えてきたことや市場が大分落ち着いてきたことで出口政策にすでに入っています。今年に入って一定のペースで資産の月次の買い入れ額を減らしていき(tapering)、10月にはゼロにするという発表を昨年末やりまして、実際その通りに実施しています。その中でも米国株はどんどん上がっているし失業率も下がっているということで、次はゼロ金利からの政策金利引き上げがどうなるのか、が焦点となっています。

言うまでもないことですが、金融「政策」なのでその政策立案実行者の信念や考えといったものが多少なりとも影響することは避けられません。イエレン議長がハト(金融緩和的)だとかどうだとかということが取り上げられるのもまさにそのせいです。そして政策なのだから、ある客観的な指標に応じて自動的に動くものでもなく、そこには必ず「利害」「アート」といった要素が入ってくると思っています。議論をして決議をする主体であっても、いやあるからこそ当然そこにはある利害や目的を背景にお互いに「握る」とか「いまは相手の言うことを聞く」とかといった戦略が入るかもしれず、とくに金融政策という重要なメッセージを送る決議の場で、そのメンバー特にチェアパーソンがきちんとしきって市場に正しいメッセージが伝わるように工夫するのはある意味当然のことだと思うのです。その意味で金融政策の決定とその声明文はその決定責任を負う立場の人々にとってさまざまな角度からの政治的な工夫も含めた作業を織り込んだ「芸術」ではないかと考えています。

17日のFOMCで結局米国は超緩和的な金融政策をtapering 終了後「相当の期間(for a considerable time)」継続することを表明しました。事前の金融市場ではこの点でこういう文言が外れることで政策金利引き上げの時期を前倒しするということを市場に伝えるのではないか、という予想も有力でしたが、結局それは見送られました。

ワタクシ個人的な意見としては、今回のステートメントや一連の発表は(も)非常によく練られたものと思います。まさにアートというか総合的に見て見事な調和のとれた作品となっている。

まずは今回のステートメントそのものを7月のステートメントと比較してみましょう。
(今回のステートメント)
For immediate release
Information received since the Federal Open Market Committee met in July suggests that economic activity is expanding at a moderate pace. On balance, labor market conditions improved somewhat further; however, the unemployment rate is little changed and a range of labor market indicators suggests that there remains significant underutilization of labor resources. Household spending appears to be rising moderately and business fixed investment is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow. Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint is diminishing. Inflation has been running below the Committee's longer-run objective. Longer-term inflation expectations have remained stable.

Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators and inflation moving toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate. The Committee sees the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced and judges that the likelihood of inflation running persistently below 2 percent has diminished somewhat since early this year.

The Committee currently judges that there is sufficient underlying strength in the broader economy to support ongoing improvement in labor market conditions. In light of the cumulative progress toward maximum employment and the improvement in the outlook for labor market conditions since the inception of the current asset purchase program, the Committee decided to make a further measured reduction in the pace of its asset purchases. Beginning in October, the Committee will add to its holdings of agency mortgage-backed securities at a pace of $5 billion per month rather than $10 billion per month, and will add to its holdings of longer-term Treasury securities at a pace of $10 billion per month rather than $15 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. The Committee's sizable and still-increasing holdings of longer-term securities should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with the Committee's dual mandate.

The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months and will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. If incoming information broadly supports the Committee's expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run objective, the Committee will end its current program of asset purchases at its next meeting. However, asset purchases are not on a preset course, and the Committee's decisions about their pace will remain contingent on the Committee's outlook for the labor market and inflation as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases.

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy remains appropriate. In determining how long to maintain the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. The Committee continues to anticipate, based on its assessment of these factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for a considerable time after the asset purchase program ends, especially if projected inflation continues to run below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term inflation expectations remain well anchored.

When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.

Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Narayana Kocherlakota; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; and Daniel K. Tarullo. Voting against the action were Richard W. Fisher and Charles I. Plosser. President Fisher believed that the continued strengthening of the real economy, improved outlook for labor utilization and for general price stability, and continued signs of financial market excess, will likely warrant an earlier reduction in monetary accommodation than is suggested by the Committee's stated forward guidance. President Plosser objected to the guidance indicating that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for "a considerable time after the asset purchase program ends," because such language is time dependent and does not reflect the considerable economic progress that has been made toward the Committee's goals.

(前回7月のステートメント)
For immediate release
Information received since the Federal Open Market Committee met in June indicates that growth in economic activity rebounded in the second quarter. Labor market conditions improved, with the unemployment rate declining further. However, a range of labor market indicators suggests that there remains significant underutilization of labor resources. Household spending appears to be rising moderately and business fixed investment is advancing, while the recovery in the housing sector remains slow. Fiscal policy is restraining economic growth, although the extent of restraint is diminishing. Inflation has moved somewhat closer to the Committee's longer-run objective. Longer-term inflation expectations have remained stable.

Consistent with its statutory mandate, the Committee seeks to foster maximum employment and price stability. The Committee expects that, with appropriate policy accommodation, economic activity will expand at a moderate pace, with labor market indicators and inflation moving toward levels the Committee judges consistent with its dual mandate. The Committee sees the risks to the outlook for economic activity and the labor market as nearly balanced and judges that the likelihood of inflation running persistently below 2 percent has diminished somewhat.

The Committee currently judges that there is sufficient underlying strength in the broader economy to support ongoing improvement in labor market conditions. In light of the cumulative progress toward maximum employment and the improvement in the outlook for labor market conditions since the inception of the current asset purchase program, the Committee decided to make a further measured reduction in the pace of its asset purchases. Beginning in August, the Committee will add to its holdings of agency mortgage-backed securities at a pace of $10 billion per month rather than $15 billion per month, and will add to its holdings of longer-term Treasury securities at a pace of $15 billion per month rather than $20 billion per month. The Committee is maintaining its existing policy of reinvesting principal payments from its holdings of agency debt and agency mortgage-backed securities in agency mortgage-backed securities and of rolling over maturing Treasury securities at auction. The Committee's sizable and still-increasing holdings of longer-term securities should maintain downward pressure on longer-term interest rates, support mortgage markets, and help to make broader financial conditions more accommodative, which in turn should promote a stronger economic recovery and help to ensure that inflation, over time, is at the rate most consistent with the Committee's dual mandate.

The Committee will closely monitor incoming information on economic and financial developments in coming months and will continue its purchases of Treasury and agency mortgage-backed securities, and employ its other policy tools as appropriate, until the outlook for the labor market has improved substantially in a context of price stability. If incoming information broadly supports the Committee's expectation of ongoing improvement in labor market conditions and inflation moving back toward its longer-run objective, the Committee will likely reduce the pace of asset purchases in further measured steps at future meetings. However, asset purchases are not on a preset course, and the Committee's decisions about their pace will remain contingent on the Committee's outlook for the labor market and inflation as well as its assessment of the likely efficacy and costs of such purchases.

To support continued progress toward maximum employment and price stability, the Committee today reaffirmed its view that a highly accommodative stance of monetary policy remains appropriate. In determining how long to maintain the current 0 to 1/4 percent target range for the federal funds rate, the Committee will assess progress--both realized and expected--toward its objectives of maximum employment and 2 percent inflation. This assessment will take into account a wide range of information, including measures of labor market conditions, indicators of inflation pressures and inflation expectations, and readings on financial developments. The Committee continues to anticipate, based on its assessment of these factors, that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for a considerable time after the asset purchase program ends, especially if projected inflation continues to run below the Committee's 2 percent longer-run goal, and provided that longer-term inflation expectations remain well anchored.

When the Committee decides to begin to remove policy accommodation, it will take a balanced approach consistent with its longer-run goals of maximum employment and inflation of 2 percent. The Committee currently anticipates that, even after employment and inflation are near mandate-consistent levels, economic conditions may, for some time, warrant keeping the target federal funds rate below levels the Committee views as normal in the longer run.

Voting for the FOMC monetary policy action were: Janet L. Yellen, Chair; William C. Dudley, Vice Chairman; Lael Brainard; Stanley Fischer; Richard W. Fisher; Narayana Kocherlakota; Loretta J. Mester; Jerome H. Powell; and Daniel K. Tarullo. Voting against was Charles I. Plosser who objected to the guidance indicating that it likely will be appropriate to maintain the current target range for the federal funds rate for "a considerable time after the asset purchase program ends," because such language is time dependent and does not reflect the considerable economic progress that has been made toward the Committee's goals.

下線は今回の注目ポイント。黄色は前回から多少なりとも変化のあった部分です。(漏れてたらごめんなさい)。


前回に比べて経済の見方はまあぼちぼちのペースで強くなっているということを確認はしている感じです。前回はreboundとなっていて「底打ち」というニュアンスだったのが、今回はexpandingと上向きだという方向を出している。ただし微妙な表現の差をみると、そう言い切っていいものかどうか。特にインフレの見通しについてはむしろ「下方修正」されていると考えられることです。前回はFEDのインフレの長期目標値に対し幾分近づいているというポジティブな書き方でしたが、今回はrunning below であるとバッサリ未達感を出していると思います。たまたま8月のCPIが発表されていてこちらも前月比マイナスだったことを多少は考慮したとしても、インフレって上がらないよねぇという感覚は味わい深いものがあります。

釈迦に説法ですが、FEDの使命は「物価の安定」と「最大限の雇用確保」です。これをdual mandateといって毎回のようにFOMCのステートメントにも表れています。その意味でこれが確保されている限り、それに作用するような金融政策を打つ必要はないわけです。雇用は次第に良くなっているとはいえ、今回のステートメントでもlabor marketについてはそんなに盛り上がってないよという感覚を出そうとしているのがよくわかります。前回は「失業率はさらに低下し続けており労働市場は改善している」という表現だったのが、今回は「労働市場はある程度(somewhat)改善している」としており加えて「失業率にはほとんど変化は見られない」となっている。もちろん、これはその判断機関の中でのデータを用いればそういうことになるわけでトーンダウンとはいえないのですが、決して前回より強い判断になっているわけではない。労働市場のunderutilizationつまり労働資源の余剰が残るという判断もそのままであり、つまりFEDのdual mandateに関する状況判断は、労働市場はまだ過熱というには程遠いし、インフレにもまだ上昇を見るだけのものが出ていない、ということになり、これらの材料で金利の先行きについて方向性を出すことは非常に難しいということになります。したがってこれまでのステートメントを変更するという明確な政策変更サインを送ることはやりづらいのだと思います。

しかしながら一方で今回2015年末におけるメンバーの予想金利が少し上がっていて、メンバーのなかでも早期の利上げに少しだけシフトしたことがうかがえます。まあこの辺はあくまでFOMCが一つの決定「組織」であることを鑑みれば、組織としてのメッセージのためにいろいろアレンジしたといううがった見方もできるかもしれず、この辺がワタクシが「芸術」ではないかと言った所以です。表現を変えると、「FEDは政策金利をまだ引き上げないけれど、きっとどっかでは上げますからね、ハハハ」というメッセージです。もっといえば市場に対し「俺たちが今金利動かさないことをいいことに調子こきすぎるなよ」という釘をさしたのが今回の重要なメッセージだと思っています。同時に、いまだに二人のメンバーが2015年内の利上げがない(15年末の金利が現状維持の予想)とみているということをこういう風に公表することで、今後のFEDの政策の幅というのは実は状況に応じて非常に広いものである、というメッセージも出しているということです。

もう一つ「芸術」を感じたのは、これもまあワタクシの邪推に過ぎないと思うのですが、今回は前回多数派に回っていたリチャード・フィッシャー理事が反対に回ったこと。しかもこの理由が、もう市場関係者からみたら落涙ものというか、そうそう、そこなんだよね、というポイントです。まさに今回「for a considerable time」という表現を外すべきだ、と主張しており、市場関係者がもしかしたらそうなるかもしれないという理由として考えていたことです。特に「continued sign of market excess」を上げていて「バブルの懸念」がもろに表明されています。まあFOMCでいろいろ議論はあったと思うのでそれは議事録の開示に待たなければなりませんが、現段階では「こういうことも気を付けておきなさいよ」という内容を一人(複数ではないところがまた泣かせる)の反対意見に集約してきちんと表明しているところがまさに芸術。自然とこんな流れになっているのであれば、本当に出口のプロセスとしては良くできているし、イエレン議長の演出だとすれば相当な手練れですね。日経などでは、一部の識者のコメントとして「利上げを早めた」とか書いてありましたが、ワタクシは逆に「ホントはよくわからないから金利上げるなんてはっきり言えるわけないじゃない、ブツブツ・・・」感を感じてしまっています。

確かに株価は調子いいのですが、一定部分は自社株買いによるROEの増加で賄われているはずです。自社株買いというのは当然低金利で(低格付け会社でも)債務調達ができてこそ。こういうのは金利が上がってくると逆回転が結構効いてくるはずなので、あまり調子に乗るなよ、ということです。不動産や自動車ローンの市場も同じことなのだろうと思います。市場もまさにどこかでバブルになっているのではないか、という疑心暗鬼となっているので、なかなかいい「押さえ」ではないかと思います。(プロッサー理事はいつものお約束の反対ですので無視)。

ただ、金融市場の端っこからあえて皮肉な見方をするなら、バブルってやっぱり止められないんですよね。結局みんな競争の中で生きていて、とことんバブルを追求しない主体は早い段階で淘汰されてしまうからです。ナムナム。


え?ワタクシの金利予想ですか?無責任に言わせてもらうと2015年利上げはない派です。なぜかと聞かれたら、「人間は弱いものである」とだけ申しておきましょう。(あまりまじめに取り上げないように・・・)。

注) 上記内容はワタクシの所属する組織の公式見解とは異なります。

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コメント(4件)

内 容 ニックネーム/日時
何回も言っているが、兵器在庫一掃セールス的戦争のさいたるものです。だってどこでも戦争起こらないと実験できないしさー。
イスラム教徒、日本軍、インディアン、宇宙人常に悪党をしたてるハリウッドでしょう。まーあとはアニメかな。
かる
2014/10/03 21:12
すみません。コメント間違いました。さてこれからがボラティリティ最大マックスの金融相場始まりまっせ。上や下への大騒ぎ素人はじっと我慢の長期運用がかちますよー
かる
2014/10/03 21:16
GPIFマジックとけて、しかける外資系。字余り
かる
2014/10/03 21:19
Hey! I’m at work browsing your phorum from my new iphone 4! Just wanted to say I love reading your phorum and look forward to all your posts! Carry on the great work! http://www.wvcr.com/goout.asp?u=http://bunga-bunga-party.com/about-escort-agency/
Scottpiord
2017/01/04 03:16

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