厭債害債(或は余は如何にして投機を愛したか)

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zoom RSS 資源価格高騰と長期投資

<<   作成日時 : 2008/06/15 14:35   >>

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G8では一言で言うと、為替はごまかしながらもドル高追認、原油価格やコモディティ価格については問題であるという認識を共有したものの原因や対策については合意形成できず、といったところでしょうか。

原油を例に取れば、価格高騰の原因の一部が需要増加に伴うものであることには異論がないでしょうが、ここまでの高騰の背景に需要をベースとしないお金が流れ込んでいることがあるのもまた疑いのないことでしょう。「需要をベースとしないお金」というのは必ずしも「投機資金」と言い切れない部分があります。最近話題になるのは、年金基金などの長期投資にもとづくインデックス買いなどです。彼らは個別のマーケットについて特別のノウハウを持ち合わせていないのですが、ともあれ「ひとつのアセットクラスとしてのコモディティー」を「リスクリターン」の観点で最適な「分散投資」を行うために利用しようとしています。有名なカルパースは資産の一定割合をコモディティーに投資すことを明言しています。この際彼らが使うのはETFだったりインデックスファンドだったりするのでしょう。

純粋な投資家としての立場で、リターンをあげることを要求されている立場では、期待リターンが高く他の資産との相関が低い(あるいはマイナスの)資産を入れることは理にかなっています。これによって一般的にはリスクを下げてリターンがあがる。つまり効率的フロンティアを引き上げることができる。

しかし、本当にそのような行動が長い目で合理的かどうかは疑問が残るところです。
まず第一に、これまでも何度か取り上げてきたことですが、期待リターンはヒストリカルデータでしか測定していませんからおのずから限界があります。これはある意味ポートフォリオ理論の限界といってもいい。今は過去5年をとれば高いのは当然です。リスクだって一本調子であがっているから低く出るのも当然です。同じ意味で株や債券との逆相関だって当然強まります。直近のデータだけでとったポートフォリオ効果が相当インフレートされている可能性があります。

第二に個人や小規模ファンドが先物で暴れているうちはいいのですが、巨額の資金を抱えた年金が速いペースで市場に参入し始めると、市場が壊れます。現に起こっているのはそれではないかと。年金は長期投資という性格上、そしてインフレをヘッジしたいという性格上、インフレの原因となりうる商品先物については原則ロング(買いもち)をとります。短期でのトレーディングならまだしも長期の買いもちは要するにその商品(たとえば穀物)を買い占めているのと同じ効果を持ちます。本来は買いもちは年間の対象作物の年間生産可能量(の一定割合)にとどまらなければおかしいのですが、今のところそういう規制は働いていないのではないでしょうか?つまり根雪のようにつみあがるロングが需給をどんどんタイトにしてしまうということです。この意味で長期の投資家は短期の投機よりたちが悪いともいえます。

第三にファンドを通じて取引を行うことで、自分たちの行動が引き起こしている世界の痛みに鈍感になっている可能性があります。自分たちが直接マーケットに参加していればそれでも自分たちの行動が価格を引き上げているという実感からもう少し抑制的になれるかもしれませんが、ファンドに投資するだけであれば直接の感覚を味わわないまま全体のリターンがうまく言っていればスルーされてしまう可能性があります。
ところで、年金投資で今でも話題になるのは社会的責任投資(SRI)というテーマです。「庶民」の貴重なお金を預かる基金の運用者として、社会的に有益な企業に投資し、あまりよろしくない企業をはずすことで社会貢献を果たす。そしてそうすることで結果的にパフォーマンスもよくなる、というのがSRIの背後のアイデアと理解しています。しかし、商品先物に間接的に投資しそれが価格高騰を招き途上国の一部で食料が不足し暴動すらおきかねない、という状況で、彼らは最終的な説明責任に耐えられるのか?という疑問があります。

もっとも、所詮年金基金はお金さえ儲けてくれればいいという割り切った考えはありだと思います。それはそれでひとつの立場として尊重できます。ただ、基金自身が穀物価格高騰の原因を作る「社会的無責任」主体となったとき、自分自身その矛盾に耐えられるのでしょうか?

さらにいえば、マーケットサイズを考えもしないで投資を行った結果、必要以上にインフレを高騰させ、株や債券を暴落させてしまったら全体としてのパフォーマンスにはマイナスになります。これは受益者に対するフィデューシャリー(善管注意義務)を果たしたことになるのでしょうか?年金受給者にとってインフレは敵ですが、彼らにとっては利益相反行為にならないでしょうか?

最後に、私の目には、このコモディティー相場は形を変えた証券化バブルにしかみえません。本来金融商品となりえなかった、あるいはなってはいけない対象(サブプライムも同じ)を「大規模に」金融商品化してしまうことで人為的に大きなお金の流れを作る。その過程で上前をはねる人々に生き残る余地を与えているのです。長期投資と称してコモディティーのインデックス投信を買い進む大手の年金は、世界の人々に与える影響と同時に、このことも考えておく必要があると思います。

もちろん価格が高騰することで新しい生産のインセンティブが沸くという面は否定できませんが、短期的には経済が壊れてしまうリスクをはらんでいるということだと思います。それは商品という現物がすぐに増産というわけに行かない代物だからです。数年前イラク戦争後原油がまだ50ドルだか60ドルだったころ、当時のグリンスパンFRB議長がNYのEconomic Clubでした講演がいまでも頭に残っています。原油価格高騰を肯定的にとらえそれが新たな原油生産技術の進歩を生み原油の安定供給と価格の安定に最終的には寄与すると述べておられました。しかし、実際はもはやそういうことを言っていられない水準まで来ています。意図的かどうか別として、現状のような極端な事態を招いた一因はグリンスパンのような「合理的経済人」にもあります。(まあ長いスパンでは・・・という言い訳はできるんでしょうけれど、それまでの過程が結構大きな問題なんですよね、いつも)。

原油とか穀物とかグローバルな規模で人間の生活に直接かかわるプロダクトについては、素直に市場の失敗を認めるべきではないか、と考えています。特に先物市場によってなされる価格形成メカニズムに関係者がもう少し切り込んだ分析と対策を行う必要があります。本当にここまで自由な市場が人間の厚生増大に貢献できているのかどうか、改めて考え直す時期に来ていると思っています。

ついでに言えば、排出権取引も同じ香りがしています・・・

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コメント(11件)

内 容 ニックネーム/日時
上記は激しく同意です。
株式や債券と違い、コモディティには限度があります。そこに年金基金といった長期のお金を入れる、しかもそれはどうみても「スペキュレーター」です。世界的な「金あまり」のために規模の経済を無視しているとしか思えません。
排出権取引はもっとへんてこだと思ってます。まあ私がいうのもなんですが(笑)まさに商売のにおいぷんぷん。将来枠が削られて価格が上がるのを見越してロングするのは環境破壊(笑)?そもそもその枠の提供ですら、無から私的財産権を作り出しているところがありますから(不動産の空中権と同じ)、そのうち汚職の対象となったりして。
ttori
2008/06/15 21:14
オハヨウございます。 今朝は比較的静かな週明けのような気がしますね。原油価格高騰のまとめ、大変助かります、短期筋よりロングのポジション抱えてるのが元凶とは、確かにそうですよね。自分の中ででもやもやしてたものが晴れてきました。この原油バブルはどうなるんでしょうかね? 正直今の世界情勢等を考えると、なかなか幕引きが見えてこないのですが。
どうやら排出権取引にうさん臭さを感じているのは、私だけではなかったようですね。(笑)しかし正義の味方みたいな取り上げ方するマスコミは、どうかと思いますがね。これこそ究極のハイエナビジネスかと思われ・・・
フレッド
2008/06/16 10:27
市場原理は重視する必要がありますが、そうは言いながらも市場は完璧ではなく、往々にして失敗しがちです。商品市場はご指摘のように供給制約が大きく、年金マネーのほんの一部が流入しただけでも、相場への影響は大きいです。食糧がなくなることに人々が不安を覚えるのは飢餓への恐怖感があるからでしょう。やはり商品投資に関し何らかの規制はやむを得ないと思う次第です。
本石町日記
2008/06/16 22:00
年金運用の最大の敵はインフレです。そんなの馬鹿でもわかるでしょう。一部の小体がやるのではない。国家を代表するFが投資したらどうなるの。
数式では発散馬鹿でもわかるだろ。でなにか俺たちの年金担保に地球環境問題ってふざけるなよ。
ということで、ファンドマネージャーは5年後にいないので、何でもあり。30年のサイドに負債サイドのヘッジは運用側の国債でしかない。そんな30年先の民間企業のパフォーマンスなんて誰がわかるのよ。
これが長期運用の実態です。ちなみに日本の年金基金は何回もいうが、世界の名だたる運行機関の委託してます。もっとちゃんと見ろよ三流規制官庁。
かるパース
2008/06/16 23:10
ttoriさん、コメントありがとうございます。実際に有効な資源の発見を金融商品化するのはいいのですが、有限な資源を乗数をかけて取引する仕組みはどうかと思いますね。

フレッドさん、どうもです。そもそも世界で一番といっていいほど環境問題で先進的な日本が排出権を買う必要があること自体おかしいと思うべきでしょうね。
厭債害債
2008/06/17 23:52
本石町日記さん、どうもです。ブログで取り上げていただき恐縮です。生存欲求はマズローの階層説でも第一次的なもので、ここを脅かされることは社会的に大きな意味合いを持たざるを得ないと思います。
かるパースさん、どうもです。年金基金が自分たちの行動について深い考察を進めてくれることを祈るのみです。
厭債害債
2008/06/17 23:56
厭債害債様、
初めまして。いつも拝見させていただいています。あまりわかっていないので見当外れなのだと思いますが、先物価格について質問をさせていただいていいでしょうか。

私には年金などのインデックス買いで先物市場や商品ETFが高騰する理由がよくわかっていないのです。SQ1ヶ月前までの取引についてはおっしゃる話はよくわかるのですが、実需と関係のない投機家のポジションはSQまでに解け合い、結果的に実需しか残らないと思うのですがいかがでしょうか。
特にテレビで報道する期近についてはほぼ実需を反映しているのではないかと思っています。もちろん、年金が石油タンクに原油をごっそり確保しているなら話は別ですが在庫は低水準ですしスポット市場もおおむね同じ価格(20ドルも30ドルも離れていない)です。

たぶん私のロジックがどこかで間違っていると思いますので、どなたか、おかしな点を指摘していただけないでしょうか。
TOE
2008/06/18 12:32
TOEさんコメントありがとうございます。例えば商品インデックス投資によく使われるGSCI(ゴールドマンサックスコモディティーインデックス)の場合およそ7割近くが石油関係のエネルギーですが、WTIだけでも4割ぐらいあるでしょうか。投資家が商品インデックスを買うとその割合に応じて自動的に先物(GSCIの場合常に期近)を買うことになります。インデックスは連続して続いていきますので、限月交代の時にはロングロール(期近売り期先買い)を行います。これはポジションがある限り毎月5〜9営業日目に翌月のものに機械的に行われます。というわけで、期近はたしかに買いは売りで相殺されるのですが新たな参加者が増えてくる結果ロールされるポジションが増える、つまり「根っこのロング」がたまっていっているのが今の状況だと思います。
厭債害債
2008/06/18 19:02
余談ですが、現状で期近が期先より安い(といっても来年1月限月ぐらいまでですが)状況(コンタンゴ)はアメリカの精製能力のボトルネックが原因という説が有力です。しかし、先高感に基づく投機的なポジションと無関係かというと必ずしもそうとも言い切れないかもしれません。もしブルンバーグなどでWTIの先物カーブをご覧になれるのであれば、2013年から2015年限月あたりの形が異常な上昇を見せていることに気づくと思います。これは明らかに投機と思われます。この辺のポジショニングは投機筋がオプションを用いてやっていることが多いため、オプションの売り手が先物でヘッジするため、ヘッジのやり方次第で様々な限月で影響が出ているとも言われます。ワタクシも商品マーケットは専門ではないので、聞きかじりの部分が多くありますが、それこそどなたかもっと詳しい方に教えていただければ幸いです。
厭債害債
2008/06/18 19:09
なお、2004年以降の商品インデックス投資の急増と先物市場との関係については、次のエントリーで資源エネルギー庁のエネルギー白書へのリンクを張っておきましたが、ここで結構ちゃんと説明してあります。よろしかったらご覧ください。
厭債害債
2008/06/18 19:11
厭債害債様、
わざわざお時間を取っていただきありがとうございました。こちらのサイトはいろいろ触発されることも多く、頂いたご説明を読んで私もさらに勉強していく必要があるなと痛感しました。どうもありがとうございます。
TOE
2008/06/20 10:00

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