厭債害債(或は余は如何にして投機を愛したか)

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zoom RSS 国の実質的な借金は減っている?

<<   作成日時 : 2013/10/22 17:59   >>

なるほど(納得、参考になった、ヘー) ブログ気持玉 19 / トラックバック 2 / コメント 16

http://ameblo.jp/takaakimitsuhashi/entry-11582173317.html

興味深い論考です。

まず、どうでもいいツッコミをしておきますと、日銀は「株式会社」とは言いません。日銀法に基づく認可法人であり、株券ではなく出資証券を発行しています。上場されているのはこの出資証券です。あと上場は「東証JASDAQ」です。ワタクシのようなジジいですと、「東証」とだけ言えば普通の1部2部という感じをイメージしてしまうので、ちょっとミスリードかなと。まあどうでもいいですが。

実質的に株式会社と同じですが、外部の出資者には議決権がない。その点が株式会社の株主と大きく違うところです。つまり日銀の経営ガバナンスはほぼ政府のコントロールにあるので、ある意味普通の親子会社よりもまあ連結性は強いかもしれません。まあ議論の本質にはあまり影響がないのでこれは置いておきましょう。


この記事を最初読んだら、ちょっと会計をかじった人にとっては、連結したって子会社が負債を増やしたら(この場合は日銀が通貨を発行したら)一緒じゃないか、と思うでしょう。しかし、ここには大きな違いがあります。日銀の発行する日銀券は日本銀行法第46条で無制限の強制通用力を持ちます。つまり、市場が嫌という余地なく、市場に引き受けさせることができる。普通の会社の社債なら、市場環境が悪いとか顔(クレジット)が悪いとかいろいろあって発行できないこともあるわけなんですが、日銀に関してはそれがないのです。

つまりまず、国債を日銀が事実上引き受けることで、国(政府)は無限の債務負担能力を持つことになります。能力という意味はここでは「債務を市場に引き受けさせることができる」という意味であることをあらかじめお断りしておきます。

もう一つは、国(政府)の発行する国債が一般に期限付き利息付の債務であるのに対し、これを極端な例で全額日銀が引き受ければ、その見合いで発行する負債(通貨は)無期限かつ無利息にすることができるという点が重要です。上記リンク先の論者も書いておられるように、政府は日銀に利払いをしますが、最終的には剰余は国庫に入るのでそれは還流します。つまり、コストがかからない。しかも、筆者の「連結企業」のロジックでは、政府も日銀も一体だから、結果的に政府の債務が無期限かつ無利息になっており、日銀が引き受けた分だけ、「実質的な国の債務が減っている」という主張になるわけです。

連結企業のロジックはワタクシにとっても新鮮でした。たしかに政府を企業とみれば日銀との関係はそうかもしれません。このように日銀が国債を引き受けると実質的に国の債務が減るのであれば、素晴らしいことではありませんか?もっとやろうではありませんか?・・・・

ワタクシなりの結論を言えば、これはその「素晴らしさ」ゆえに禁じ手なのだと思います。まさに「財政規律」という点です。歯止めが効かなくなる危険が極めて大きいからです。後で書くように最後に引き受け手がいなくなるとき、もはやどうしようもない状態になってしまいます。

日銀による国債の買い入れないし引受の「素晴らしさ」は、やはり「無期限」かつ「無利息」の負債を「無制限に」国民経済に引き受けさせることができる日銀という組織の役割によるところが大きいです。「無期限」の負債というのは資本性を持ちます。返済の必要がないのですから。つまり、日銀引受によって、国債という期限付きかつ有利子の負債が「資本」に化けるのです。いわば内部でデットエクイティスワップをやっているのと同じです。そして、有無を言わせず国民にその資本を引き受けさせるのです。

ここでちょっと企業金融をかじった人なら「デットエクイティスワップってだいたい破たんしたところがやるんじゃなかったっけ?」ということを思うはず。その通りで、これは破綻企業が債務を返せないときに、負債を軽減するため債務者を説得してみんなで債務の一部または全部を「資本」(例えば株ね)に替えましょう、ということです。そもそもデットエクイティスワップをやる主体というのが、もはや企業としてアレな状態であることがほとんどだ、ということをまず考える必要があります。

まあ、相手は「信用力ある」日本国ですから何でもアリなので、それはいいことにしておくとして、投資家(国民)の立場から見ましょう。政府と日銀を連結企業とみた場合、日銀引き受けが行われている状況をイメージすればその分の負債は国債が相殺されて実質的に「資本」であるところの日銀発行通貨がバランスシートの右側の太宗を占めることになります。これの投資家はもちろん日本の通貨を利用するすべての人ということになります。概ね日本国の居住者とか日本国民とかそういうレベル感でしょうか。

反対側の資産の側はなんでしょうか?これにはいろいろな見方があると思いますが、日本の決済システムを利用する経済主体がもつ資産の全体と言えるのではないでしょうか?いずれにしてもすごくおおざっぱに言えばこれも日本経済そのものということになるだろうと思われます。

ファイナンスの基本ですが、企業の資本コストというのがあり、資本を維持し投資家を満足させるには、一定の資本コストを払う必要があります。株式会社であれば一般にリスクフリーレートと株式市場の超過リターンとベータ(当該株式の市場感応度)を掛けたものの和といった感じでしょうか?

では連結ジャパンの「資本」に対するコストはいくらになるのでしょうか?ここには株式市場が介在しないから理屈から言えばリスクフリーレートプラスアルファでよさそうな気がします(あまり自信はありませんがまあ低く見積もってそうだということで)。通貨を持つ人がリスクフリープラスアルファの利回りを得られるというのは、端的に言えば預金しておくと国債以上の金利が得られるということです。現実には通貨の保有でこれを実現するケースはまれです。つまり、通貨保有者は、連結ジャパンのリスクを一身に背負いながら、まともな資本コストを払ってもらえない、ということになります。

しかも日銀が引受額を増やしていくと勝手にどんどん「希薄化」していきます。普通は希薄化するのに株主総会の議決が必要ですが、日銀の「永久債」はそのような手続きが必要ありません(もちろんもっとおおもとの国債の発行のところで本来は国民の承諾が必要なのですが実質的にチェックが機能していないので・・・)。希薄化は資本投資家のリターンをどんどん低下させます。

日銀引き受けがどんどん拡大すれば、その不満は拡大します。きちんとした資本コストが払ってもらえないばかりか、通貨の拡大によるインフレによって購買力が低下します。その結果、不満を募らせる資本(通貨)の保有者は通貨に見切りをつけていきます。通貨の流通価値が落ち、インフレがますます加速します。実はこれが怖いのです。

さらに怖いのは、日銀(政府)がこの「永久債」のコールオプションをも保有していることです。将来あるタイミングで「引き締め」に転じて市中から通貨を回収することができます。本来はそうしたリスクプレミアムも期待収益に上乗せしなければならないかもしれませんね。ともあれ、その「資本」の価値には多くの不確実性がついて回ることになる。それは、通貨を増やせば増やすほど不確実性は増します。アメリカがQEのTaperingであれほど苦労しているのはご存じだと思います。

もちろん配当割引モデルを使えば、日銀の「永久債」はゼロコストでいいはずなので、それに収益率を期待する方が可笑しいという言い方も成り立つのですが、正直、日本ではみなさん期待するのです。預金に利息が付いていないから不満で、生保の年金なんかにシフトが生じるわけです。これが実態であり、その期待は結構行動を分析する上で大きな要素となるでしょう。結局期待通りのリターンを得られない「永久債」が見捨てられる日が来るかもしれない、ということです。

いま人為的にインフレを起こすため日銀引き受けもどきのことをやりかけているわけですが、これをやり続けるとこのような副作用があると考えられ、だから、どの国もあまり積極的にやろうとしないし、この危険を理解しているから、本来連結「子会社」で完全なコントロールの下にあってもいいはずの日銀の「独立性」が議論されるわけです。

これが成功する例外的なケースは、日銀の負債(通貨)の伸びを超えて実質的な経済つまり資産側の価値が膨らむことです。まあ不可能ではないし、現実にはその極めて狭い可能性に賭けているという感じがします。ただ、ワタクシの頭では、なかなか具体的なパスは描けていない。オリンピックはまあいいきっかけだとは思いますが、やはりまだイメージがわきにくい。高度成長期のように「明日は今日よりよくなる」といった考えが、どこからも生まれてきていません。構造的な制約条件が大きいからです。

日本がいま大きな問題にならずにこの政策を実行できているのは、過去の蓄積があるからです。国民の貯蓄。国民経済全体を一つの企業とみた場合、1500兆円の自己資本があるわけです。いまはこれを連結ジャパンにせっせと移してくれている最中であります。ただ、これも時間がたって経常赤字が恒常化していくことになれば、日本の資本はどんどん減っていきます。未来永劫にわたって安心であるとはとても言えないと考えます。

話を元に戻すと、上記リンク先の論者の「連結会計」のロジックは非常に参考になりました。ただ、そこで主張される「すばらしさ」はある意味国民への損失の付け替えという面もあるということを忘れてはならないと思います。損失を被らされ続けると、国民の側で日銀負債(通貨)に対するボイコットが起こりかねず、それは結果的にスパイラル的に国民を苦しめていくことになると思います。

アベノミクスのシナリオ、すなわち異次元緩和や規制緩和で積極的な投資を促して成長を高めるというシナリオが成功すればめでたいのですが、多くの方がおっしゃっているように極めてナローパス、言い方を変えると、危険な博打に出ているようにも思えます。消費税の引き上げは、ある意味その賭けのリスクを少しでも減らすための保険のようなものかもしれません。信頼感が大事なのです。消費税というのは、経済に与えるインパクト云々以上に異次元緩和を実行していく中で信頼感を維持するための最低限の取り組みだったような気がしています。


ちょっと興味深いアプローチだったので、ワタクシなりの頭の整理として考えてみました。学問的な素養がないので、いろいろ教えていただけるとありがたいです。

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コメント(16件)

内 容 ニックネーム/日時
http://d.hatena.ne.jp/himaginary/20100316/hyperinflation_and_romer_model
参考
2013/10/23 02:50
永久債については過去に英国が発行していて、現代でもその一部が残っていますが
>「永久債」はゼロコストでいいはずなので
とはなっていません。
永久債の利子率はかなり深い議論になります。

また、会計の話を持ち出すのでしたら、原理原則に戻って、金融資産と金融負債の表裏一体の関係を軸に考えるのが合理的です。
会計士の方が複式簿記的発想でその解明に挑んだ
「デフレ脱却は危ない」という本が、最も詳細かつ丁寧に説明しています。
日本経済の歪みの原因に最も近づいた理論だと思います。
コレを読めば、
>過去の蓄積があるからです。国民の貯蓄。国民経済全体を一つの企業とみた場合、1500兆円の自己資本があるわけです。
がボタンの掛け違いであることが如実にわかるでしょう。
個人資産があるから国債が発行できるのではなく、国債が発行できるから個人資産が大量に増えるのです。
「政府債務の膨張は通貨の膨張である」
これを強く意識しなければ、日本経済の闇を解き明かすことはできないのです。
CX800
2013/10/24 02:29
参考さん、ありがとうございました。
CX800さん、ありがとうございました。書き方が悪く誤解を招いたようですが、永久債はゼロコストでいいと書いたのはあくまで中銀の通貨という意味で使ったので、一般に永久債が有利子であることは存じ上げています。利子率はおっしゃる通りかなり深い議論ですね。
個人資産と国債発行の件はご指摘にそってもう少し勉強してみます。ただ、「国債が発行できるから個人資産が大量に増える」のであれば、国債によるファイナンスをどんどんやれば個人資産がどんどん増えるということなのでしょうか?
「政府債務の膨張は通貨の膨張」という点は、その通りのことを書いたつもりだったのですが、どうも文章が下手で申し訳ありません。いずれにしてももう少し勉強します。
厭債害債
2013/10/24 05:35
永久債については、確かに貴方の論旨を取り違えておりました。
しかし、コンソル公債の存在も知らずに、永久債という単語を平気で用いている人も多く、単語だけが一人歩きしている感じがしています。
永久債というのは、ご存知でしょうが「返済期限の定められていない債務」であって、いつかは必ず返済する義務が残っており、その期日は債務者の都合で決めることができるというものです。
しかし、三橋氏のような国家財政ファンタジー論者の多くは、永久債を
「永久に返済しないでいい債務」として考え、返済を全くしないでいいと想定しています。
そうなるともはや「債務」ではないのですが、まったくその矛盾に気付きもしません。

政府と日銀が連結すれば債務が消えると考えているようですから、会計が分かっているというレベルには到底達していないのではないかと思われます。
確かに、日銀保有国債と政府の負債としての国債発行高は相殺して消えます。
しかし、日銀が国債を買い入れするときに生じた、預かり当座預金や銀行券発行高は残る訳です。
要するに、「国債発行高」という有利子負債を、「日銀当座預金と現金の見返り負債」という超低金利有利子負債と無利子負債に置き換える効果はあるのですが、政府の利子負担が減ったといえるのかどうかは、そもそもその軽減されたように見える利子がもともと日銀の取り分であったわけですから、実質的に何も変わっていないのです。
CX800
2013/10/24 22:31
国債によるファイナンスをどんどんやれば個人資産がどんどん増えるということなのでしょうか?
という問いについての答えは、おおよそ「そのとおり」だと思います。
厳密に言えば、政府の負債が増えるとき、政府以外の主体の金融資産が必ず増えます。
相手は、外国か民間しかありえないのですが、日本の場合、国債消化をほとんど国内で済ましているため、基本的に民間となります。
民間は家計と企業に分かれます。
これまで金融資産を膨張させてきたのは家計です。
家計の金融資産の伸びが鈍化していますから、これから増えるのは企業です。
企業は本来負債超過主体であるのですが、このところ内部留保で資金拡充に努めています。
単純に金融資産だけが増えるように見えないところが味噌です。
借入金(金融負債)を大幅に減らしつづけているのです。
ということで、今後も続く政府の国債発行により、家計か企業の金融資産が確実に増え続けます。
なにしろ、財政ファイナンスで得た資金は、年金や医療費や公共事業や公務員給料という形で「民間」に必ず分配されるわけですから、当然といえば当然の帰結です。

ですから、日本経済、マネーストックが足りないのではなく、むしろ、多すぎて異常な位であり、問題の本質はマネーストックの「偏在」にあるのです。
しかし、紹介した高橋氏の本によれば、この偏在を解消することは非常に困難ということです。
国債膨張経済をヴェールに覆い、国民に理解できないようにしているのが、国債輪転機経済の要である媒介者としての金融機関の存在があるからです。
国民は自分たちの金融資産が全て国債の信用と直結していることについて理解することができないでいます。
なぜならば、国民の金融資産は全て金融機関における銀行預金などの金融商品という形に化けているからです。
CX800
2013/10/24 22:32
国民は金融機関が安全でさえいれば自分たちの金融資産は絶対安泰で、膨れ上がる日本国債の信用問題など関係ないといった体で、そ知らぬ顔していられるのです。
万が一、銀行に問題が生じても1000万円以下なら預金保険機構があると高を括っている人もいますが、その機構自体が基金を日本国債で積んでいる事実を知りません。

最終的に、日本経済は全て国債の信用で支えられていることになるのです。
国債の信用は国債価値や国債価格の話であり、つまりは長期金利が最重要変数になるのです。
失われた20年間、総じて金利低下を進めてきたことは、景気浮揚策としての金融緩和政策の体裁を取り繕っていますが、現実には、国策により低金利を維持し、国債の価値を高めてきたこと以外の何物でもないのです。
然るに、この低金利が続けられなくなったら・・・
全てが「逆回転」してしまいます。
天文的水準まで積み上げた日本国債は、ちょっとの金利上昇=価格下落で、金融機関の経営基盤を壊滅させてしまうのです。
つまり、日本は金利上昇させることはできないのです。
もし景気を回復させることができても、それで金利上昇することになったらそのときに金融がジ・エンドなのです。
ですから、アベノミクスは、成功して金融崩壊、失敗して債務膨張の一層の深刻化を招くだけということになります。

そう考えると、消費税増税をなぜ決定したかがよく分かります。
日本は本格的な景気回復をしてはいけないのですから、異次元金融緩和と大規模公共投資を断行しつつ、消費税で景気に冷や水を浴びせなければならないのです。
CX800
2013/10/24 22:32
長文の連続投稿失礼しました。
厭債害債さまは、債券投資のプロの方と伺っております。
高橋氏の考えが絶対に正しいとは思いませんし、明らかに少数派の意見として扱われていますので、信頼にたる理論ではないでしょう。
しかし、日本経済のグダグダ状態を理解するには、最もリーズナブルだと感じています。

できれば、見解をお聞かせください。
特に、「日本の金融システムが国債に過度に依存しているがために、金利上昇に耐えられない」とする見方に対して、プロの方の考えがどうなのか、大変興味があります。
直近の日銀レポートを読んでも、1%程度の金利上昇には耐えうると書いてあるのですが、その上の金利上昇に対しては歯切れが悪く、実のところプロの現場ではどう予想されているのか知りたいのです。
よろしくお願いいたします。
CX800
2013/10/24 22:40
国債を大量発行すれば国民の資産は名目でどこまでも増える、ただし実質ではあるところからは発行するほどに減っていく、というだけかと。

2013/10/25 11:35
>ただし実質ではあるところからは発行するほどに減っていく、

それが違うんだよ。
日本では長期デフレで、実質的に減るどころか、むしろ実質的に増えてしまっている。
その「歪み」が日本経済を不健全なものにしているんだ。
そして、この歪みを解消しようとすると一気に崩壊してしまう。
なので、インチキ国家財政を続ける選択を採りつづける。
そしていずれ限界が来る。
先延ばしすればするほど、崩壊の衝撃は大きくなるのだが・・・
いや
2013/10/26 10:16
CX800さん、コメントありがとうございます。金利上昇に日本が耐えられるかどうか、という点についてワタクシの考えを述べます。それは結局のところ「良い金利上昇」かどうかという点にすべてかかるのだと思います。良い金利上昇とは、実質的な成長を伴う金利上昇です。現状からみればほぼファンタジーの世界かもしれませんが、経済における需要、設備投資といったものが増え、資金需要が高まることでもたらされる金利上昇です。仮にこういったものであれば、保険会社だって別に困りません。一時的に貯蓄性商品の解約などは生じるでしょうが、基本的にそれに伴い社会全体の保障ニーズも名目ベースで上がると考えられ、収益的には何とかなると思います。また金利が上がるとしても経済にふさわしい金利となるだけであり、一定の期間ののちはしかるべき水準に落ち着くと思われ、保険会社などもそれに合わせたポートの組み換えが十分に可能です。
一方で「悪い金利上昇」はリスクというより「不確実性」の世界に属します。財政をバラまき続けることで国、通貨への信頼感が失われれば、それこそ際限のない資本流出に見舞われ、金利は青天井となり、しかもそれが極めて速いスピードで発生する、というのはここ30年ぐらいのマーケットで北欧も含めて何度か経験していることです。

現在の日本では悪い金利上昇が非常に起こりづらい。それは民間貯蓄のおかげです。政府の政策への信頼感は低くても「日本国」への信頼感が高いのが日本です。つまり政治なんて3流(実際そうですが)でも多くの官僚組織と民間の優秀さで国はしっかり回っている。(続く)

厭債害債
2013/11/05 05:22
ご質問に対する回答としては、現在は確かに国は国債の仕組みに依存しているのですが、この信頼感と貯蓄がある以上、それほど簡単に金利は上がりません。ただ、今のようなバラマキを続けると必ずどこかでほころびが来ます。その予防というか保険としての消費税増税は、その水準がまだまだ低いことをかんがみれば極めてまっとうな政策だと思います。よく、異次元緩和と消費税増税の組み合わせをアクセルとブレーキを同時に踏むようなものと例える人がいますが、高速道路でカーブを曲がるときにスピードが出すぎていれば誰だってブレーキを踏むというたとえのほうがあっているように思えます。消費税引き上げを絶対だめというのなら怖くて高速道路には乗れないということです。消費税引き上げは車にブレーキが付いていることを再確認したという話だと思います。(これがいきなり15%にするというなら、まあ急ブレーキで却って事故につながるという言い方になりますが)。お答になっているかどうか・・・
厭債害債
2013/11/05 09:35
しかしまだ、財政と金融政策の有効性に対する議論をさしおいたど素人のアホな議論に黒田さんは頭が痛いのでは、だからこの国の経済学の評価が低くなるのです。
何回も言うけど日銀の目標は資金供給であって、たまたま流動性がある対象がJGBであることなんだよ。このあたりの議論がわからんと米国の緩和に対する議論ができないのでは?経済政策の基本は、マーケットに対するサプライズなのよ、でなければ経済政策は、市場に対するむだな努力ということで20以上日本経済を放置して、規制緩和とマーケット原理のまやかしに騙された国民にまた、なりさがるかな。
しかし郵政民営化すればよくなるなんて言ったアホが、またわけのわからんことを言ったので相手にせんことだよ。少なくとも規制緩和だのぐろーばるかだのが間違いなく、本邦経済を救わなかったのは、いかにバカな国民でもわかるよ。今だアホなマスゴミとあほなえせ知識人のイカサマがばれつつある今日この頃です、
かる
2013/11/20 00:49
いーでりかーびが、過去の検証において、いわゆる物価上昇率果たして何がその指数かわかりませんが、相関があった試しはありません。ゆうはるならそういったバックテストの結果をだしてくれよ。
かる
2013/11/20 00:58
間違いなくこのこんていあるのは、弁証法的唯物論的な、近代経済学的なみたい議論があるような気がしますが。
かる
2013/11/20 01:00
金融政策の有効せいわかるかな
かる
2014/02/12 23:11
さて、ここからが財政金融政策の極めて難しい政策運営ですね。まさに金融政策運営が成功して拡大的な特に建設需要が増えて極めていい需要ですね。なんかバカが人材不足とか言ってますが、まさにたりなけば賃上げですね。
ここからが難しいが、なんか日経のバカが今日の記事で書いた内容がクランディんアウトなんだよな。このあたりが政策運営のまさににょうなのよ、ここで無いわ武士の福祉とか第一とかいいだしたら駄目。ここで市場に任せないとな。
政策運営の目標を見失うなのよ。ここでいうなにわ節的な、保育園とかものの福祉政策が、財政赤字の最大の問題なのよね。馬鹿マスコミが言うような、建設需要の公共政策とが問題ではないと言うこと。
かる
2014/02/16 01:18

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